如何理解央行近期操作？

　　国君固收 | 报告导读：

　　LPR和TMLF操作超预期，债券市场承压。上周，资金面在央行呵护下，税期高峰并未对资金面造成太大压力，但LPR按兵不动、TMLF迟迟不落地，抑制了市场情绪。叠加债基审批受限，在周一显著调整后，债市全周维持窄幅震荡、弱势运行。

　　降融资成本方向不改，TMLF月底大概率回归。LPR按兵不动反映了CPI和PPI矛盾下，央行近期操作谨慎，但不会改变降低实体融资成本的大趋势。TMLF“跳票”大概率是因为十一长假的影响，工作日角度月底才是真正意义上的“季末次月第四周”。而上周央行大额逆回购将到期，届时少量逆回购续作，顺势进行TMLF投放，也更加符合此前三次的操作特征。市场开始期待“常规操作”，但左侧入场机会尚未到来。从上周市场反应来看，TMLF在“跳票”之后，若能在本周回归，应该能够构成一定的利好。但类似于本月16日MLF投放，应该更多的被理解为常规性的操作。而近期市场开始对于一些“常规操作”如MLF投放、LPR下调、TMLF落地，这反映出在经历了近期的调整后，通胀、专项债等利空已经接近于“打明牌”，市场开始寻找阶段性底部。但近期高频数据显示经济运行稳中偏强、美联储降息对国内利好有限，关键仍需国内政策空间打开。正文

　　上周，LPR报价按兵不动以及TMLF操作迟迟不落地抑制了市场情绪。一方面，根据引导实体融资利率下行的大方向，市场普遍预期LPR可能像上次一样，1Y期小幅下行、5Y期按兵不动；另一方面，根据此前三次TMLF历史“规律”，市场普遍预期周中（23日或24日）有3000亿元左右的TMLF落地。

　　严格来说，LPR不能视为完全由央行决定的操作，目前LPR报价机制有些类似于人民币中间价的形成，部分市场参与主体报价，央行在此基础上有一定的调整和指导。

　　正如本月16日，在没有MLF到期情况下，央行进行了一笔2000亿元的MLF操作，彼时还激发了市场一定的做多情绪。事实上，当时并无大额到期，且2000亿元的体量完全可以通过OMO逆回购操作进行过渡，价格更低。此时进行MLF投放，更有可能是在20日的LPR报价前，给商行提供一个基准。这一操作可能未来会在常态化：若当月无MLF操作，那么央行会在每月20日之前进行一笔MLF投放。

　　整体来看，MLF和LPR均保持了价格不变，反映出央行在当前形势下的纠结。CPI和PPI给出的信号相悖，使得央行的操作偏向模糊。降低实体融资成本的大方向没有变化，但在当前金融数据表现较好的情况下，迫切性显得并没有那么强。

　　TMLF还会不会续作？大概率会在月末落地。从历史来看，此前三次TMLF操作时点有一定规律性。人行货政司司长孙国峰也曾明确表示，TMLF大概率会在季末次月的第四周操作，是有规律性的。我们认为上周TMLF的“跳票”有两个方面原因：

　　首先，受十一长假影响，上周是实际上的10月第三周。由于TMLF的操作主要是针对银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的，汇总审阅这一数据需要时间。由于十一长假的原因，以工作日考虑，本月的23、24日实际上只是当月的第三周，本周（10月28日-11月1日）更接近跨季次月的第四周。

　　其次，上周并无大量的资金到期。对于TMLF，央行对其定位是结构性、替代性的操作，较少的带有总量性政策的色彩，所以观察此前三次TMLF操作，均发生在有大额净回笼的情况下，而上周仅有300亿元逆回购到期，不符合此前的规律：

　　1月TMLF操作当周：除TMLF外，当周周四（1月24日）国库现金定存1000亿元，其余均为逆回购到期，到期量共计6700亿元。但是1月份的公开市场操作净回笼，或与1月份的全面降准落地有关。

　　4月TMLF操作当周：除TMLF外，当周无其它投放动作、亦无降准操作，当周共四笔逆回购到期，到期量总计3000亿元。

　　7月TMLF操作当周：除TMLF外，当周MLF投放、2M国库现金定存、逆回购各一次，同时有4笔逆回购到期和1笔MLF到期。除TMLF外，净回笼资金超过6000亿元，2977亿元的被认为是MLF到期未续作部分的替代，符合TMLF替代性、结构性工具的定位。

　　小结：常规操作，无需过度解读。LPR按兵不动反映了央行近期操作的谨慎，不会改变降低实体融资成本的大趋势。而TMLF“跳票”大概率是因为十一长假的影响，10月28日-11月1日这一周才是真正意义上的“季末次月第四周”。而上周央行大大额逆回购在本周将回到期，届时少量逆回购续作，顺势进行TMLF操作，也符合此前三次的操作特征。

　　从上周市场反应来看（周三尾盘期货拉升），对于TMLF有所期待、并视为利多因素，在“跳票”之后，若能在本周回归，应该能够构成一定的利好，但类似于本月16日MLF投放，应该更多的被理解为常规性的操作。

　　更值得关注的是折射出的市场心态：从此前的无到期MLF投放、到上周对于LPR下降和TMLF落地的期待，市场似乎想借一些本属于常规性操作的事件有所发挥，这一方面固然反映出市场的弱势，但另一方面，似乎也反映出债市经历了近期的调整后，通胀、专项债等利空已经接近于“打明牌”，市场开始寻找阶段性底部。

　　对于债市而言，整体上仍处于较为逆风的阶段。正如我们在9月以来的判断，以金融数据偏强、经济悲观预期修复、贸易冲突缓和为代表，当前经济和市场的状况类似于弱化版2019年Q1的组合，同时结构性通胀正处在上行通道。而在中美利差足够厚的情况下，无论美联储是否降息，对于国内直接影响有限，关键问题在于货币政策的空间何时打开。市场对于未来几个月“猪通胀”持续走高的分歧已经不大，但基建和地产走势是否会出现超预期的偏强或者偏弱的组合，以致于货币政策需要作出调整，则存在较大的不确定性。

　　而眼前一个值得关注的现象是，在“MLF—LPR”这一传导路径确立后，此前央行“稳中枢、高波动”的资金面（一方面保证资金成本不升、另一方面避免市场的杠杆行为过于一致），开始向“中枢上、波动下”切换。虽然不同于2016年，央行不存在大幅收紧货币政策的基础，但如果新的资金面模式得以延续，对于曲线较为平坦的债市而言，仍面临不小的压力。因此，近期债市调整的节奏虽然有所放缓，但左侧入场的时点尚未出现，如果以三个月时间维度计，我们预计长端利率仍有不小的上行压力，建议投资者继续保持谨慎。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）