覃汉：债市偏弱运行，左侧机会未到

　　国君固收 | 报告导读：

　　TMLF跳票，债券市场承压。总体来看，上周大类资产整体摆脱了此前“股债双杀”的局面，均进入了震荡模式。具体到债市表现，税期高峰、央行大额投放呵护之下，资金面整体中性；而LPR报价1Y和5Y均按兵不动、预期内TMLF迟迟不肯“现身”则给市场一定压力。在周一显著调整后，期货现货均呈现窄幅震荡的态势。新一周重要增量信息：国内中采PMI、海外美联储议息会议。本周四早间和凌晨，将更新国内中采PMI和联储议息会议结果。从10月高频数据来看，国内经济运行稳健；而期货反应的市场降息预期要高于9月会议之前。左侧机会未到。虽然TMLF在10月末仍有不小的落地可能，对于国内债市而言，整体面临的环境类似弱化版的1季度，而在中美利差较厚的当下，联储降息与否对国内影响有限。更重要的是国内的货币政策空间如何打开，一个值得关注的现象是，在“MLF—LPR”这一传导路径确立后，资金面开始从“稳中枢、造波动”的模式向“中枢上、波动下”切换。如果趋势确立，对于曲线平坦的国内债市难言利好。正文

　　1. 每周复盘：TMLF“跳票”，债券市场承压

　　上周大类资产整体摆脱“股债双杀”局面，均进入震荡模式。具体到债市表现，税期高峰、央行呵护之下，资金面整体处于中性态势，同时LPR报价的1Y和5Y均按兵不动、预期内TMLF迟迟不肯“现身”则给市场一定压力。在周一显著调整后，期货现货均呈现全周窄幅震荡态势。

　　税期高峰、央行大额净投放，资金面整体中性。资金方面，央行为对冲税期高峰提前等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，上周频繁进行大额净投放，周二周三净投放均超过2000亿元。全周净投放5600亿元，资金面整体中性。

　　政经层面，增量信息平淡。国内来看，进入下旬上周没有月度频率的重要数据公布，10月末政治局会议依惯例并未过多着墨经济层面；海外方面，贸易谈判方面没有增量信息，欧洲央行结束马里奥?德拉吉行长任内的最后一次货币政策会议，决议维持当前目标利率不变，同时继续实施现有宽松方案的计划。

　　上周具体行情表现如下：

　　周一：多重利空共振，债市显著调整。周一是债市调整最为剧烈的一天，从早盘开始，由于LPR的1年期和5年期均按兵不动，低于市场此前预期；而午盘后债基发行审核的增量信息，债券基金的备案审批，债市继续调整。全天长端利率上行月3bp左右。

　　周二：央行大额净投放，债市窄幅震荡。周二央行公开市场大额净投放2500亿元，但受到税期影响，资金面仍然维持偏紧态势，资金价格较前日小幅上行。债市全天震荡走势，期货现货均窄幅震荡，基本收平。

　　周三：押注TMLF落地，期货尾盘走强。周三央行继续大额净投放2000亿元，资金面较周二改善。债市也较前一日走强，10Y期国开和国债活跃券较前日小幅下行1bp左右，国债期货尾盘跳涨、全线收红。历史规律之下，部分多头“押注”TMLF与落地，成为做多的理由。

　　周四：TMLF仍未“现身”，国开置换重启。周四央行净投放量显著回落至600亿元，缴税截止日资金面整体平稳，资金利率小幅回落；但 TMLF继续“跳票”，抑制市场做多情绪，长端利率小幅上行、国债期货小幅走弱。时隔近两年，国开行重启置换操作，但在市场背景、操作模式和政策意图上与此前三次置换有较大不同，目标和影响更多的指向市场长期建设，或是“新置换操作”常态化的开始。

　　周五：资金面延续宽松，债市小幅调整。周五央行投放300亿元逆回购，完全对冲到期，税期高峰已过，资金利率延续宽松态势，但TMLF仍未落地，债市仍延续小幅调整态势，期现货均小幅调整。

　　2. 策略展望：左侧入场时点未到，继续保持谨慎

　　本周重要增量信息：国内PMI、海外联储议息。周四，国内会更新PMI数据，而美国周四凌晨将公布议息会议结果。从国内高频数据来看，供需两侧最重要的发电耗煤和地产销售数据，10月份以来均保持着较强的态势，发电耗煤甚至较9月持续走强，生产端在9月的企稳，并非简单的季末效应。

　　从价格信号来看：猪肉高频数据显示价格上涨的斜率依然陡峭、目前仍未有增速放缓态势，从刚公布的3季度央行问卷调查来看，家庭调查通胀预期指数上行至2017年以来的最高水平。在实际读数层面，通胀压力仍在上行通道中。而政治层面最为重要的是本周将要召开的19届四中全会，但从历史惯例和目前公布的信息来看，可能会议日程仍以党建和国家治理为主，经济方面的政策信息大概率仍需等待12月份的政治局会议和中央经济工作会议。

　　海外方面，本周四将公布议息会议结果并公布美国3季度GDP初值。从联邦基金利率期货来看，本次议息会议降息概率超过90%，略高于9月议息会议前同期的概率。

　　对于债市而言，虽然本周TMLF有不小概率落地，但整体上仍处于较为逆风的阶段。对于货币政策而言，市场对于未来几个月“猪通胀”持续走高的分歧已经不大，但基建和地产走势是否会出现超预期的偏强或者偏弱的组合，以致于货币政策需要作出调整，则存在较大的不确定性。

　　一个值得关注的现象是，在“MLF—LPR”这一传导路径确立后，此前央行“稳中枢、高波动”的资金面（一方面保证资金成本不升、另一方面避免市场的杠杆行为过于一致），开始向“中枢上、波动下”切换。虽然不同于2016年，央行不存在大幅收紧货币政策的基础，但如果新的资金面模式得以延续，对于曲线较为平坦的债市而言，仍面临不小的压力。

　　因此，近期债市调整的节奏虽然有所放缓，但左侧入场的时点尚未出现，如果以三个月时间维度计，我们预计长端利率仍有不小的上行压力，建议投资者继续保持谨慎。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）