降准终落地，但债市情绪较为脆弱

　　国君固收 | 报告导读：

　　降准终落地，但债市情绪较为脆弱。上周债市利好相对较多：①银保监会澄清关于政金债纳入监管；②国常会表态运用普遍和定向降准工具；③央行公告进行降准，释放资金9000亿；④资金面整体宽松。

但债市情绪较为脆弱，表现在：①官方制造业PMI低于预期，而财新PMI略超预期，两相对冲后，长端利率上行1-2bp；②银保监会的正式澄清，市场对此反应较为平淡；③宽松重启，但从周五尾盘利率先下后上来看，更多走的是利好出尽的行情。总体而言，10年国债利率从较前一周下行4bp至3.02%左右，10年国开利率较前一周下行2bp至3.45%左右。

国内：地产销售跌幅扩大。发电耗煤增速回落转负，高炉开工率小幅回升；地产销售增速跌幅扩大，一、三线城市跌幅均有扩大；食品价格环比上涨，生产资料价格环比下跌。海外：整体风险偏好回升。上周，全球股市全部上涨、各国国债收益率普遍调整。黄金小幅下跌，大宗商品价格普遍调整。美元指数下行。

　　1. 复盘：降准终落地，但债市情绪较为脆弱上周债市利好相对较多：①银保监会澄清关于政金债纳入监管；②国常会表态运用普遍和定向降准工具；③央行公告进行降准，释放资金9000亿；④资金面整体宽松。

但债市情绪较为脆弱，表现在：①官方制造业PMI低于预期，而财新PMI略超预期，两相对冲后，长端利率上行1-2bp；②银保监会的正式澄清，市场对此反应较为平淡；③宽松重启，但从周五尾盘利率先下后上来看，更多走的是利好出尽的行情。总体而言，10年国债利率从较前一周下行4bp至3.02%左右，10年国开利率较前一周下行2bp至3.45%左右。周一，公开市场未操作，资金面宽松。周末官方PMI数据为49.5，略低于预期的49.7，早盘利率小幅低开后维持震荡。而随后公布的财新PMI为50.4，略超预期的49.8，期债盘中转为下跌，现券收益率上行。

全天，长端利率上行1-2bp。周二，公开市场净回笼800亿，资金面仍旧维持宽松。前一日晚间银保监会对政策性金融债纳入监管进行澄清，但总体影响不大。早盘现券利率低开2bp左右，但全天震荡向上，截至收盘，活跃券利率几乎持平于前一日收盘。周三，公开市场净回笼600亿，资金面早盘宽松，午后小幅收敛。

周二晚间对于专项债供给增加的利空对冲了夜盘美债黄金大涨的利好，早盘现券利率小幅下行。午后期债带动下，现券利率进一步下行，截至收盘，活跃券利率下行2bp左右。周四，OMO操作无净投放/回笼，资金面有所收紧。

国常会定调运用降准工具，叠加市场预期MLF利率可能下调。期债大幅高开，早盘现券即成交较为活跃。截至收盘，活跃券利率下行3-4bp。周五，OMO操作净投放400亿，资金面转为宽松。当日早盘债市震荡成交，方向并不明显；午盘期债拉涨后转为下跌，收盘微涨。

17:30左右央行公告进行降准，现券利率盘中快速tkn下近3bp但很快回调2bp，最终结束收盘时，长债仅微下不足1bp。2. 宏观经济及利率市场回顾2.1. 宏观经济基本面：2.1.1. 重要数据更新财新PMI回升，综合PMI创5月以来新高。9月4日公布的8月财新中国服务业PMI录得52.1，较7月回升0.5个百分点，创三个月新高。此前公布的8月财新中国制造业PMI录得50.4，较7月同样回升0.5个百分点。在两大行业PMI共同拉动下，8月财新中国综合PMI录得51.6，高于7月0.7个百分点，为5月以来最高。

　　2.1.2. 高频数据跟踪

　　发电耗煤增速回落转负，高炉开工率小幅回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速小幅上升转正，单周增速回落转负。产能利用率方面，PTA利用率回升，高炉开工率小幅回升，浮法玻璃产能利用率小幅回升。

　　地产销售增速跌幅扩大。上周的30城地产销售面积增速（4wma）跌幅小幅扩大；一、三线城市跌幅均有扩大，二线城市跌幅小幅回升。

　　食品价格环比上涨，生产资料价格环比下跌。根据最新商务部周度数据，前周（8月26日至30日）食品价格较前周环比继续上涨2.4%，禽类价格环比上涨2.3%，蛋类价格环比上涨3.9%，蔬菜类价格环比下跌2.8%。生产资料价格环比下跌0.2%，黑色和有色价格均环比小幅下跌。

　　2.2. 美债收益率追踪：短端利率下行，期限利差扩大

　　美债期限利差较前期扩大。上周，美国短端利率较前期下行4bp，3M美元Libor利率为2.1021%。长端10Y国债收益率为1.55%，较前期上行5bp。上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国8月季调后非农就业人口新增13万人，为5月以来新低，预期增15.8万人，前值增16.4万人；②美国8月失业率为3.7%，预期为3.7%，前值为3.7%；③美国8月平均每小时工资环比增0.4%，预期增0.3%，前值增0.3%；④美国8月ISM非制造业PMI为56.4，预期为54，前值为53.7；⑤美国8月ISM制造业PMI为49.1，预期为51.1，前值为51.2；⑥美国8月Markit制造业PMI终值为50.3，预期为50，初值为49.9；⑦美国8月Markit服务业PMI终值为50.7，低于预期的50.9，前值50.9。

　　上周美国政策层面的信息包括：①美国总统特朗普周四与法国总统马克龙就数字销售税进行了通话，特朗普告诉马克龙伊朗制裁现在不会被取消；②鲍威尔：美国不会衰退美联储会采取适宜行动以维持经济扩张；③鲍威尔：美国通胀在1.5~2%区间波动，美联储的策略是避免CPI预期下滑。

　　2.3. 全球大类资产：美元指数下行，全球股市总体上涨全球股市总体上涨。上周，美国、日本、韩国、德国、法国、巴西、香港、俄罗斯、英国、澳大利亚、意大利和中国股指上涨1.79%、2.39%、2.10%、2.11%、2.25%、1.78%、3.76%、3.65%、1.04%、0.65%、2.83%和5.49%。全球债市涨跌互现。上周，中国和意大利10年期国债收益率分别下行4bp和10bp；美国、日本、德国、法国、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别上行5bp、1bp、6bp、12bp、9bp和2bp。美元指数下行。上周，美元指数下行0.42%，欧元、日元、英镑和澳元兑美元分别升值0.35%、0.60%、1.04%和1.65%，瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.23%和0.29%。大宗商品涨跌互现。上周，黑色系中天然气、铁矿石、布油、动力煤和螺纹钢分别上涨6.80%、3.54%、2.72%、1.75%和1.10%；有色系中，黄金下跌0.14%，铜上涨3.33%；橡胶上涨0.97%，大豆下跌0.78%。

　　2.4. 流动性：人民币小幅回落，离岸资金利率整体下行人民币小幅回落。美元兑人民币即期汇率收于7.1243，离岸人民币即期汇率收于7.1063，人民币兑美元较前期小幅回落，在岸离岸人民币价差扩大。上周二，日间交易冲击较强。截止8月30日，CFETS人民币汇率指数91.20，人民币对“一篮子”货币走弱。上周，即期询价成交量为275.14亿美元，较前期增多。离岸利率整体下行。上周，在岸市场利率整体下行，1周和1月银行间质押利率分别下行8bp和247bp，隔夜银行间质押利率与上期持平。离岸市场利率整体下行，隔夜CNH HIBOR上行1bp，1周、1月和12月CNH HIBOR分别下行41bp、38bp和6bp。上周央行进行逆回购投放400亿元，逆回购到期1400亿元，MLF投放1765亿元，货币净回笼2765亿元。

　　2.5. 利率债及衍生品：利率债发行量增加，二级市场收益率总体下行一级市场：利率债发行量增加，需求强劲。上周，利率债发行1872.2亿元，平均日发行量374.44亿，较上期增加862.7亿元。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行1207.2元、290亿元、135亿元和240亿元，未发行央票；国债上周到期300亿元，国开债、进出口债、农发债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率除30Y国债外，普遍较前一日二级市场收益率更低，3Y和7Y国债中标收益率低于前一日二级市场收益率6bp和2bp；3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率14bp、3bp、5bp和2bp；3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率12bp、6bp和6bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率27bp、8bp、4bp、5bp和7bp。

　　二级市场：收益率基本下行，国债、金融债成交量增加。上周国债成交量为9923.23亿元，金融债成交量为22460.7亿元，总量均较前期增加。上周收益率基本下行，1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别下行1bp、5bp、4bp和5bp；5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行8bp、2bp和2bp，1Y国开债收益率与上期持平。

　　国债期货上涨，IRS利率上行。上周，国债期货基本持平，期债主力合约T1912收于98.17，上涨0.24%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6103%，较前期下行3bp。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）