青山依旧在：地产债十年复盘与展望

　　国君固收 | 报告导读：

　　地产债信用利差的影响因素：预期损失、流动性溢价与风险溢价。销售回款和外部融资是房企主要的现金来源，调控放松、行业景气度上行，房企销售好转，融资渠道宽松时期，信用利差往往受益于基本面好转而收窄。同时，债券市场整体行情和资金利率也会对利差产生影响。由于地产的销售周期与货币周期很大程度上同步，地产信用基本面的改善与债券牛市也很大程度上重叠。此时利差的收窄由两股力量共同推动。近年来随着信用基本面的影响逐渐上升，不同等级地产债信用利差分化有所加剧。

　　2009年至今，房地产市场共经历了三轮周期。每一轮周期的演绎都和宏观经济情况和政策变动息息相关。第一轮周期：2010年至2013年，房地产行业信用利差主要受货币及地产政策调控影响；第二轮周期：2014年至2016年10月，债券牛市行情叠加基本面回暖，信用利差收窄；第三轮周期：2016年底至今，“房住不炒”总基调下，信用利差受行业基本面走弱影响，中低等级不断走阔。

　　政策收紧下，地产债分化是趋势，需要精细化择券。“房住不炒”总基调下，政策调控仍是以收紧为主。地产销售、融资、建安投资等现金流入与流入环节均面临压力上升，唯一的利好是房企开始主动收缩拿地。由此，判断地产债信用利差仍将维持震荡走阔趋势，等级间利差分化短时间内也难以消除。但地产行业极大的体量、较好的资产质量、较高的盈利水平，使得地产债仍有超额收益可供挖掘。青山依旧在，只是需要更加精细的择券。

　　正文

　　1. 房地产行业信用利差的运行规律1.1. 房地产行业信用利差受哪些因素影响？信用利差通常包括预期损失、流动性溢价和风险溢价三部分。（1）预期损失：主要受到房地产行业基本面影响，行业景气下行、融资收紧时期行业风险增大，预期损失抬升。行业本身较高的政策敏感性、高度依赖融资、周期性强等特点使得地产债的信用利差相较其他行业更具行业特征。（2）流动性溢价：通常与个券估值关联度更高，资金利率与质押条件会对流动性溢价产生影响；（3）风险溢价：债券市场整体行情以及投资者的风险偏好也会从风险溢价角度影响信用利差走势。总的来说，预期损失更多对应行业层面的阿尔法因素，流动性溢价与风险溢价则更多对应整体市场走势的贝塔因素。融资调控政策与销售景气度的转向往往对应信用利差拐点。房企现金流入主要包括内部现金流入和外部现金流入，内部现金流入主要是销售回款，外部现金流入则主要来源于外部融资。销售回款反映了库存去化与回款情况，销售景气度上行时地产行业整体经营性现金流都出现改善，对应信用资质好转。外部融资则主要受融资环境和调控政策影响，融资收紧对地产信用风险影响偏负面。2008年至今房地产行业共经历了三轮周期，每一轮周期中信用利差的走势都和融资政策以及房地产销售景气度有比较强的相关性。三轮周期中，信用利差的高点分别发生在2011年10月、2014年12月和2018年7月，信用利差高位回落时往往也大体对应着信贷投放的放松和行业景气度的回升。

　　 

　　 

　　债券市场整体行情和资金利率则反映市场风险偏好和流动性。利率层面，债券市场处于牛市时，市场流动性和资金相对宽松，市场风险偏好有所上升，信用利差整体将会收窄。相反，债券市场处于熊市时，市场风险偏好下降，对信用债利空明显，信用利差相应走阔。从信用利差历史走势来看，地产债信用利差和产业债信用利差走势基本一致，2014年至2016年牛市行情中，10年期国债到期收益率不断下降，对应的地产债信用利差整体呈收窄趋势，2018年下半年开始的债牛行情同样对应着信用利差的收窄。短端资金层面，信用债杠杆操作是比较常见的债券投资策略，该策略的实现需要信用债收益率和资金利率之间有比较大的息差空间，货币政策收紧时资金利率随之上升，挤压息差套利空间，投资者杠杆操作力度降低。从历史行情来看，2011年下半年和2013年下半年资金利率快速上升，房地产行业信用利差随之走阔，之后资金利率回落，信用利差也从高位收窄，2015年下半年至2016年上半年资金利率位于底部区域，信用利差仍在不断收窄，2016年下半年信用利差再度走阔，也可以观察到资金利率的抬升。由于地产的销售周期与货币周期很大程度上同步，地产信用基本面的改善与债券牛市也很大程度上重叠。此时利差的收窄由两股力量共同推动。影响地产销售的重要变量是利率水平，降息周期中往往地产销售表现较好，地产信用基本面改善；同时降息周期中债市也基本上处于牛市，风险偏好上升下利差也趋向收窄。但近年来随着基准利率不再调整，地产销售走强与债券牛市的这一相关性也在下降。

　　 

　　 

　　1.2. 不同评级地产债利差走势如何？高等级地产债信用利差波动更小，抵御周期能力更强。纵观2011年底至今不同等级地产债的信用利差表现，多数时候债券等级越高信用利差越低，AAA级债券的信用利差始终处于相对较低的位置，且波动幅度明显较AA+和AA级债券小，不利环境下高评级债券的抗风险能力更强。细致分析可以发现，不同的时间区间内各等级地产债的信用利差分化情况也有所不同，基本面恶化和市场违约风险提升时，各评级地产债信用利差开始扩大。

　　 

　　高等级与中低等级地产债近年来走势出现明显分化。2011年至2013年期间，各等级债券信用利差分化较小。2012年年底时AAA级和AA+级地产债信用利差仅相差约25bp，AA+和AA级地产债的信用利差仅相差约15bp。2014年至2016年期间，AA级地产债信用利差明显较AAA和AA+级债券走高。此一阶段信用债违约开始出现，低等级信用债首当其中受到影响。2017年以后，伴随着地产调控趋严，中等资质的地产债利差也开始扩大，反映为AA+利差也开始呈现走阔趋势，至此AA、AA+与AAA级别出现信用分层的情况。

　　 

　　高等级地产债更具利率属性。对于AAA级高等级地产债来说，由于发行人主要是国企，资质相对较好，抗风险能力比较强，因此高等级地产债的信用利差受房企基本面的影响相对较小，受整体债券市场行情和资金利率的影响较大，更具利率债属性。从历史数据来看，2015年以来AAA级地产债的信用利差走势与10年期国债到期收益率的走向基本一致，2012年至2015年AAA级地产债信用利差与资金利率同向波动，2015年至2016年资金利率处于底部区间时高等级地产债信用利差处于收窄趋势，2016年之后两者多数时间同向调整。

　　 

　　 

　　2. 地产债十年复盘2009年至今，房地产市场共经历了三轮周期，宏观来看，每一轮周期的演绎都和宏观经济情况和政策变动息息相关。房地产行业具有政策敏感度高、资金投入大、负债率高的特点，长期来看，城镇化的不断推进、人口数量和结构变动、宏观经济景气度等因素对房地产周期的演绎产生了一定影响；短期来看，政府调控目标、土地政策、融资政策、税收政策、市场预期等因素往往决定了行业整体的景气度。

　　 

　　具体来看，货币政策和地产调控政策的转向影响着债市整体行情走向，形成流动性冲击，房地产行业基本面变动影响违约风险，市场风险偏好和对后续市场走向的预期影响风险溢价，信用利差随之调整。

　　 

　　2.1. 第一轮：2010年至2013年受益于2009年对冲金融危机而实施的地产政策宽松，2010年房地产市场火热，地产债信用利差呈现下行趋势。而从2010年底开始，地产债信用利差开始快速走阔，主要原因是货币政策和地产调控政策双双收紧。央行2010年10月至2011年底多次提升基准利率与存款准备金率，同时“国四条”、“新国十条”和“国五条”连续三次收紧地产政策。拐点发生在2012年初，2012年初至2013年底，地产债信用利差持续下行，核心原因在于货币政策转为宽松，同时房地产信贷投放回暖，叠加地方政府微调房地产政策，地产基本面回升。伴随房价再次上涨，2013年初地产调控再次加码，但是地产销售和融资的韧性仍强，政策调控结果并没有迅速反映到信用利差上。2009年宽松政策下房地产市场火热虽然极大地带动了经济增长，但是不断上涨的房价和地价催生了投资投机性需求，楼市出现过热倾向，通胀水平推高，政府为房地产市场降温的意图明显。调控措施一方面是通过收紧货币政策压缩通胀，另一方面是收紧地产调控，遏制房价快速上涨。1）货币政策方面，2010年10月20日至年底，央行2次上调人民币存贷款基准利率，3次上调存款准备金率，银行间7天回购利率快速走高。2011年央行继续多次上调基准利率和存款准备金率，货币政策收紧。同时，房地产行业信用投放自2010年下半年开始大幅降低，年底银行间7天回购利率快速上行，资金面持续收紧。2）地产政策方面，从2009年底“国四条”的出台开始，2010年共进行了三轮严厉调控，房地产政策趋紧。1）第一轮调控：09年底和10年初出台“国四条”和“国十一条”。2009年12月，国务院常务会议提出“国四条”，要求抑制投资投机性购房，稳定房价上涨；2010年1月“国十一条”将二套房首付比例提升至40%。但是本轮调控效果有限，虽然土地溢价率和商品房销售增速略有下滑，但仍处于较高水平。2）第二轮调控：2010年4月“新国十条”出台。“新国十条”再次强调二套房首付比例、税收、房地产贷款等问题，5至8月份商品房销售增速明显下滑，但9月份开始增速回升。3）第三轮调控：9月“国五条”出台。“国五条”将二套房首付比例提升至50%，同时贷款利率提高，市场调控加码。2011年房地产调控政策仍然收紧，1月“新国八条”将二套房首付比例提升至60%，其他各部门也相继出台调控政策，包括停止放宽土地出让金缴纳期限、提高契税税率、严查囤地等、实施住房限购政策等，抑制房价过快上涨。货币政策和地产政策双双收紧的背景下，房地产市场明显降温。2010年8月商品房销售面积累计同比由年初的38.20%回落至6.70%，商品房销售额累计同比由年初的70.20%回落至12.60%。土地溢价率回落明显，由年初51.36%下降至8月份的18.21%，一线城市土地溢价率经历了2009年的快速上涨后也出现了大幅回落，8月份土地溢价率为22.21%，较年初下降了106个百分点。从房价水平来看，70大中城市、二线城市和三线城市的新建商品住宅和二手住宅价格指数环比增速均呈现下降趋势，百城住宅价格指数环比下跌的城市数量不断增加。房地产市场转冷，地产债信用利差也在持续走阔，从2010年10月底149bp上升至2011年底287bp，共计上行了138bp。

　　 

　　 

　　 

　　2012年初至2013年底，地产债信用利差持续下行，核心原因在于货币政策宽松及房地产信贷投放回暖，叠加地方政府微调房地产政策，房企基本面回升。2012年初至2013年底，房地产行业信用利差持续收窄，由2012年初287bp下降至2013年11月120bp左右，下行幅度超过167bp，2013年底信用利差小幅走阔约40bp。

　　 

　　从货币政策和信贷投放来看，2012年货币政策转向宽松，信贷投放回暖。2011年底由于货币政策没有出现放松迹象，市场对债市仍持有观望态度。2012年初，国内经济增速有所放缓，通胀水平有所降低，货币政策的主要目标已从防通胀转向稳增长，政策转向宽松，2月开始，2012年央行实施了两次降息和两次降准，存贷款利率和个人住房公积金存贷款利率进行了相应调整。降息可降低居民购房成本，促进刚需释放，提升楼市成交量，推高房价上涨预期，降息释放的资金也有助于缓解房企的资金压力。从政策实施效果来看，银行间7天回购利率（30日移动平均）由年初的3.94%降至年底3.21%，下降了73bp，2013年上半年资金利率维持在较低水平。房地产信贷投放也从去年底触底回升，2013年11月累计同比达到了33.80%。从房地产调控政策来看，2012年地方政府微调房地产政策，鼓励合理需求。2011年底，住建部长姜伟新在全国住房城乡建设工作会议上提出要继续坚持房地产调控政策，支持居民合理购房需求，优先保证首套房需求；地方政府调控政策有所宽松，部分地方政府首套房贷利率由去年下半年的基准利率下调至85折，其他刺激措施包括上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、减税、补贴、户籍放松等，但是限购松动或者变相松动限购令的微调政策均被叫停。2012年3月的政府工作报告中明确调控不放松，稳定政策预期；2012年7月国土资源部和住建部表明要坚持房地产市场调控不放松，防止房价反弹；12月再次强调房地产调控政策不动摇，且释放出2013年政策仍将继续收紧的信号。从各部门表态可以发现，地产调控政策仍然趋紧，但支持合理购房需求，考虑到前期房地产市场持续下行，且已经进入底部区间，政策宽松预期开始出现。地方调控政策和货币政策的宽松带动楼市回暖。2013年3月迎来了楼市“小阳春”，7、8月份的传统淡季不淡，交易量仍处于较高位置。具体来看：1）房地产开发方面，2012年房地产开发投资完成额和新开工面积增速放缓，年底增速分别为16.20%和-7.30%，较年初分别下滑了11.6个百分点和12.4个百分点，2013年一季度增速明显提升，2月份房屋新开工面积累计同比转负为正，同比增长14.70%；2）楼市成交方面，商品房销售面积和销售额增速逐渐走出2011年的颓势开始上升，2012年8月商品房销售额累计同比实现正增长，2013年2月份商品房销售面积和销售额增速大幅提高，分别为49.50%和77.60%，一季度增速始终处于高位；3）土地成交方面，成交土地总价由2012年初的687亿元增长至3088亿元，土地溢价率在2013年4月达到了20.89%的高点。

　　 

　　 

　　随着楼市回暖，各线城市房价止跌回升。2012年上半年房价仍延续了前期的下行趋势，从百城住宅价格指数来看，超过60个城市住宅价格指数环比下降。2012下半年到2013年一季度，房价止跌回升，环比增速不断提高，2013年3月底70大中城市新房和二手房住宅价格指数环比增速达到最高点1.1%和0.6%，一线、二线和三线城市的房价环比增速也分别触顶，一线城市涨幅最高，3月份新房和二手房环比增速分别为2.8%和2.4%。从百城住宅价格指数来看，大约超过6成的城市房价环比上涨。

　　 

　　 

　　房价快速上涨触发了新一轮的政策收紧，但是政策调控结果并没有迅速反映到信用利差上。随着楼市回暖，2013年初房价和地价抬升势头开始出现，广州、北京等热点城市开始出现“地王”。在此背景下，以2013年2月国务院常务会议提出的“新国五条”为转折点，房市调控政策再次趋紧。年底各地调控加码，主要调控内容包括提高二套房首付比例和贷款利率、自住房入市、收紧限购政策、加大土地供应等。政策收紧并没有迅速反映到房地产市场基本面上，房地产信用投放增速直到2013年底才开始顶部回落，百城住宅价格指数仍在快速增长，商品房销售增速有所放缓，但仍处于较高水平，因此2013年房地产行业信用利差仍在不断收窄。

　　 

　　2.2. 第二轮：2014年至2016年10月2014年至2016年10月，房地产行业信用利差经历了两次大幅回调，但整体呈收窄趋势，核心影响因素是超长的债券牛市行情和房地产行业基本面底部回暖。本轮利差收窄行情的决定性因素是利率水平的不断下调，地产基本面因素的关联相对次要。本轮行情中地产债信用利差由160bp下行至109bp，下行幅度约51bp，其中2014年初和2014年12月分别出现了两次大幅回调，但两次调整的主要原因都是流动性冲击。2014年初是债券牛市起点，地产债信用利差短暂抬升后进入下行通道，主要受资金面宽松影响。2014年初地产债信用利差快速上升，并维持在较高水平，主要是是受以下几个因素的共同作用：1）2013年下半年爆发的“钱荒”积累的负面影响在13年底开始显现，流动性紧张；2）2014年初宏观经济环境低迷，一季度GDP同比增速为7.40%，较去年同期下降了0.5个百分点；3）超日债违约，债券市场情绪比较悲观；4）房地产市场政策仍是以收紧为主，商品房销售额和投资增速显著下滑。不过此次信用利差走阔并没有维持太长时间，之后债券牛市行情启动，资金面宽松带动利差收窄。在前期宏观经济表现低迷的背景下，货币政策维持宽松态势，包括扩大SLF适用范围、允许人民币贬值、定向降准、推出PSL和MLF工具等，引导市场利率下行，资金宽松带动债券牛市行情，市场情绪乐观。地产债信用利差则从年初180bp的高点收窄至10月底116bp左右。但是这段时间不同等级的地产债信用利差走势开始出现分化，AA级地产债受行业基本面走弱影响较大，信用利差走阔，主要原因是低等级地产债发行人抗风险能力较差，在行业持续低迷时，外部融资受到较大冲击，进而导致整体经营情况恶化。AA+和AAA级的中高等级地产债资质较好，能够吸引更多的资金，抗风险能力更强，信用利差走势和债券行业走向一致。2014年10月至2016年10月，债券牛市行情延续，叠加地产调控政策放松和基本面回暖，信用利差持续收窄。2014年12月中证登政策的负面冲击导致地产债信用利差短暂走阔，中证登大幅提高企业债质押回购门槛，与此同时银行间7天回购利率大幅提升，信用债杠杆操作收到了较大限制，加剧了短期内债券市场的不确定性，地产债信用利差冲高至190bp。不过中证登政策的流动性冲击持续时间较短，银行间7天回购利率也逐渐回落，债市行情仍然中长期向好。地产债信用利差仍然处在下行通道。本轮行情中，房地产调控政策开始放松。2014年下半年开始迎来了一系列宽松政策，首先是各地先后取消或者大幅松绑限购；其次是信贷政策放松，“930新政”规定首套房最低首付比例为30%，贷款利率下限为基准利率的0.7倍，支持房企合理融资需求，10月公积金贷款条件和使用范围放宽，11月央行降息释放流动性。2015年至2016年初延续了14年下半年的政策宽松风格。信贷政策方面，2015年3月二套房最低首付比例降低至40%，9月非限购城市首套房首付比例降低至25%，2016年2月再次降低至20%，二套房首付比例降低至30%；住房公积金方面，2015年3月首套自住房公积金贷款最低首付比例为20%，二套最低首付比例为30%，8月二套最低首付比例调低为20%。此外，2015年央行进行了5次降息、5次降准，买房贷款利率降低。税收政策方面，2015年3月个人住房转让营业税由先前的5年调低为2年，对唯一住房的认定政策有所放松，90平米以上唯一住房税率统一为1.5%。宽松政策环境下房地产市场转暖。房地产开发方面，16年初房地产开发投资完成额增速上行，房屋新开工面积止跌回升，4月份增速分别攀升至7.20%和21.40%，下半年受全国土地供给持续收紧，部分热点城市供地政策变化等因素影响，投资增速进入平台波动期，年底时房地产开发投资完成额和新开工面积累计同比分别为6.9%和8.1%。土地成交方面，由于三四线城市在“去库存”方针下土地供给持续收窄，一二线高价土地成交占比上升，土地成交量价齐升，9月份土地溢价率高达77.59%，达到历年最高点。另外，由于政策调控时间不同步，且各线城市土地供应情况不尽相同，各线城市土地溢价率分化情况加剧，一线城市土地溢价率在6月份时达到最高点123.43%，二、三线城市则在8月份分别达到了77.45%和85.42%。

　　 

　　 

　　 

　　 

　　一线城市房价率先上涨。从70大中城市房价水平来看，2015年初开始，一线城市新房及二手房价格率先上涨，6月份环比增速分别为3.20%和3.10%，但是一线城市房价涨幅波动较大。二三线城市房价反映相对滞后，2016年初才开始提速，整体涨幅也比较小。百城住宅价格指数也显示2015年开始住宅价格指数环比上涨的城市数量不断增加，2016年下半年超过7成城市房价环比上涨。

　　 

　　 

　　债券牛市行情叠加商品房销量回升，市场对地产债的情绪转向乐观，信用风险预期改善。与此同时，新发地产债的发行利率有所降低，反映出投资者的风险偏好有所降低。14年底至16年10月，地产债信用利差由高点时的190bp收窄至70bp左右，下行幅度超过120bp。2.3. 第三轮：2016年底至今2016年底至2018年7月，房地差行业信用利差走阔，核心影响因素是政策调控和融资收紧，房地产市场降温。2016年底，债券市场结束了漫长的牛市，10年期国债到期收益率开始抬升，银行间7天回购利率走出底部区域开始缓慢上行，债券市场转入熊市，产业债信用利差相应走阔。房地产行业信用利差自然也会受到债券市场整体行情的影响，但是从利差走势来看，房地产行业信用利差调整幅度明显较产业债信用利差调整幅度大，商品房销售额增速回落则与信用利差的走阔有较强的相关性。2018年底政策微幅放松，地产融资有所转暖，利差有所收窄。但2019年4月政策再次转紧，利差转为上行。总结来看，本轮利差调整，尤其是中低等级利差调整的核心影响因素是政策趋紧下行业基本面的走弱。

　　 

　　 

　　房地差市场降温的原因在于前期房价和地价的快速攀升诱发了政策调控，2016年底房市调控政策开始收紧。3月，上海、深圳等核心一、二线城市首先开始升级限购限贷等政策，9月30日起全国22城密集出台限购限贷政策，房地产调控正式收紧。2016年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，2017年10月十九大报告再次强调房住不炒，并提出建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2017年3月，限购限贷政策开始向三四线城市扩散。2019年以来，受市场流动性整体放松影响，房地产市场迎来短暂“小阳春”，但房市调控政策尤其是融资政策仍有收紧态势。2019年6月，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上的讲话释放房企融资收紧的信号，之后银保监会、住建部等部门通过预警提示、约谈警示、窗口指导等方式收紧融资，信托、美元债等融资方式收紧。反映到基本面数据上，1）商品房销售方面：2016年二季度至今，商品房销售面积和销售额增速高位回落，整体呈下降趋势，增速分别由36.50%和55.90%下降至19年6月份的-1.80%和5.60%；房地产开发投资额和新开工面积虽然出现多次波动，但增速仍然处于比较稳定的正常水平；2）土地成交方面：土地成交总价波动上升，但土地溢价率不断下降，各线城市土地溢价率差距缩小，2019年一季度楼市“小阳春”期间土地溢价率触底回升，不过二季度重新回落；3）房价方面：16年四季度开始70大中城市新房及二手房房价环比增速触顶回落，但仍保持缓慢上行趋势，仅一线城市房价出现短暂下降，18年二、三季度房价增速提高，之后仍保持在较低水平，从百城住宅价格指数来看仍有超过6成的城市房价环比上升。

　　 

　　 

　　本轮行业基本面恶化带来的利差上行也造成了不同等级地产债信用利差的进一步分化。2016年10月底至2018年7月，AAA级、AA+级和AA级地产债的信用利差分别上行了33bp、266bp和180bp，AAA级地产债信用利差调整幅度并不明显，AA+级地产债信用利差上行幅度最高，本次行情中AA+级地产债开始与AAA级地产债走向分化，与低等级AA地产债走向趋于一致，主要原因则是政策调控趋紧，信贷投放收缩导致资质较差的房企融资难度加大，经营情况恶化。

　　 

　　具体来看，2017年下半年开始房地产信用投放收缩，累计同比由高位时22.10%下降至-7.90%，银行间7天回购利率自2016年下半年开始抬升之后在3.3%左右震荡，较2015年处于相对高位，信用债杠杆操作和息差套利受到一定限制。境内房企信用债发行自2014年开始提速，2017年发行规模收紧，发行成本提高。2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》发布，将公司债发行主体扩大为所有公司制法人，全面建立非公开发行制度，审批机制和交易场所也有相应修改。《办法》发布后，房企信用债发行提速，2016年合计发行规模为9506亿元，较2014年增加了7996亿元，平均发行利率为4.95%，较2014年下降了1.98个百分点。2016年底开始，房地产公司债券分类监管文件的出台开始收紧房企发行公司债，同时限制了资金用途不得用于购置土地，发改委也发布调控政策要求严格限制房企发行企业债券融资。2017年房企信用债发信规模迅速下降，全年共发行2827亿元，平均发行利率为5.74%，较上年明显提高。

　　 

　　 

　　随着房企信用债的受限，房地产信托、海外债、ABS等融资方式开始蓬勃发展。2017年，房企信托发行规模为6833亿元，平均年收益率为7.09%；房企海外发行债券453亿元，平均发行利率为6.76%，较往年有所提升；ABS发行规模为517亿元。尽管海外债和信托等融资方式成为了境内信用债的重要补充，但是发行成本也相对较高。大型房企出于规模化冲刺和拓展融资渠道的需求，也能够承担较高的融资成本，因此受国内房地产信贷投放的影响较小，而中小型房企融资渠道仍然有限，融资和经营情况相对较差，因此信用利差大幅走阔。

　　 

　　 

　　2018年7月至今，房地产行业信用利差收窄，核心因素是信贷投放回暖，资金利率下降。2018年7月开始，房地产信贷投放底部回升，截至2019年6月底，累计同比由负值增长至8.4%。同时，银行间7天回购利率走出高位震荡区间开始回落，2019年7月底降至2.58%，较2018年6月底的3.34%下降了76bp。尽管此时商品房销售增速和价格指数均处于底部区间，基本面仍然比较弱，政策也是以收紧为主，但是地产债信用利差从高位回落，2019年7月底信用利差为132bp，较2018年7月底收窄了约63bp，各评级地产债信用利差调整幅度相差不大，AAA级地产债信用利差调整收窄幅度略高于中低等级地产债。2019年下半年各等级地产债信用利差重现上行趋势，主要原因仍是融资因素。4月份以来，政治局会议重提“房住不炒”，地产融资政策收紧，郭树清陆家嘴论坛讲话提到房地产“过度金融化”，严厉措辞为房地产行业融资收紧再定基调。6月后，境内债、ABS、信托、美元债都受到不同程度政策收紧。从利差表现来看，高等级地产债信用利差上行幅度有限，受融资收紧的负面影响较小，中低等级地产债信用利差则明显上行。此外，2018年地产债违约风险爆发，但是违约原因主要在于房企自身经营问题，对房地产行业整体信用风险影响有限。2018年6月，云南省房因旗下子公司信托债务到期未偿付触发交叉违约条款，之后华业资本、中弘股份、银亿股份和国购投资在公开市场发行的债券相继违约。违约原因可以归结为两方面：1）项目销售情况不佳，业绩下滑，土地储备质量差。2018年房地产整体行情偏弱，加上政府出台多项政策强调“房住不炒”，商品房成交面积和成交额表现低迷，一些资质较弱的房企业绩受到比较大的影响。华业的地产项目主要在一二线城市，但是剩余可售面积少，土地储备不足；受政策收紧影响，中弘股份的项目销售陷入停滞；银亿股份为“房地产+汽车零部件”双主业模式，房地产项目主要在三四线城市，销售情况呈下滑趋势；国购投资的业务主要集中在安徽省内，受地方政策调控和区域景气度影响较大，且公司土地储备规模比较小。2）公司内部控制弱，投资激进。华业对医疗领域的债券投资产生了大量的现金流出和应收账款，房地产板块的业绩表现和公司资金情况不足以覆盖短期债务；中弘股份实际控制人的激进扩张和违规挪用资金也给公司现金流造成了较大的负面影响；国购投资通过负债实现业务扩张和多元化发展，但是公司再融资能力有限，债务负担过重导致资金链紧张。

　　 

　　3. 策略展望：谨慎下沉“房住不炒”总基调不变，政策仍然趋紧。2019年上半年地产政策总基调仍然坚持“房住不炒”，长期调控目标为稳地价、稳房价、稳预期，在此基础上“因城施策”，落实地方政府责任。银保监会、央行、住建部继续严格监管，银保监会严查房地产违规融资，遏制房地产泡沫化和居民杠杆率过快增长；央行在房地产金融政策方面收紧；住建部则密切关注房价和地价情况，对部分房价上涨过快的城市进行预警提示。从当前情况来看政策仍以维稳收紧、防控风险为主，房价仍然是不能碰的红线。2019年上半年销售情况有所好转，预计下半年销售承压。2019年上半年商品房销售面积仍然同比降低，但3月和4月降低速度放缓，同时商品房销售额同比增速上行，整体来看一季度销售情况略有反弹。二季度在“房住不炒”总基调的调控下，政策收紧预期增强，销售情况反弹后回落。从房企销售数据来看，销售额在100亿元以上的房企数量较去年同期有所增加，其中碧桂园和万科的销售额分别达到了3920亿元和3276亿元，大型房企规模效应持续凸显。各销售额区间的房企销售额均同比增加，整体销售情况好转。展望来看，在政策调控持续收紧的背景下，商品房销售情况预计将有所下滑，且三四线城市需求增长动力不足，定位于三四线城市的房企销售额可能会受到一定影响。

　　 

　　 

　　融资持续收紧，且下半年进入偿债高峰，房企融资压力较大。2019年二季度房地产过热迹象抬头，各渠道融资政策相继收紧。5月23号文强调加强对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款监管工作，信托融资收紧；二季度信用债和ABS发行规模较一季度显著下滑，境内债券融资渠道收紧；7月发改委通知房企海外债新融资只能用于置换一年期中长期债务，房企海外融资渠道收紧。此外，2015年地产债密集发行，2019年下半年将进入偿债高峰期，尤其是8-10月，房企融资压力进一步增大。展望后续，在各渠道融资收紧的背景下预计开发贷等传统融资占比将有所提升，以银行贷款为主要融资方式的国有企业和部分大型民企受到的冲击相对较小。房企加杠杆速度将会放缓，更多的是加快推盘和现金回款，保证资金流动性。

　　 

　　对信用资质而言的好信号是土地投资在放缓。受土地供应、市场需求和地方政策调控影响，各线城市土地成交情况分化明显，3月份一线城市土地成交面积触底，之后逐渐回暖，各月成交土地溢价率波动幅度较大，在目前政策调控收紧的背景下，7月份以来一二线与三四线城市土地成交溢价率均出现高位回落。部分房企在中期业绩会上也表达了下半年将减少土地投资。但投资性流出的另一项——建安投资压力依然不小。房企经营策略转向“高周转，慢竣工”背景下，新开工与竣工相背离，在交房周期的限制下，竣工端逐渐发力，房企后续建安投资压力将增大。根据我们此前的研究，16-18年37家样本房企在建面积/销售面积的中位数分别为2.56倍、3.04倍、3.44倍，房企在建项目投资压力整体上升。（详见《哪些房企建安投资压力较大》）建安支出作为一项尚未反映的“负债”，较大的后续投资压力对公司融资能力和工程垫资费用将产生不利影响。

　　 

　　 

　　地产债利差仍有走阔压力，等级间利差分化仍将加剧。从目前地产债信用利差走势来看，利差整体呈收窄趋势，高等级地产债信用利差缓慢下行，中低等级地产债信用利差明显走阔。展望来看，房企销售情况承压，融资渠道收紧，拿地节奏仍将放缓，在建项目投资压力加大的背景下，行业整体的信用风险有所上升。因此预计地产债信用利差将在震荡中有所走阔。考虑到高等级地产债发行人以国企为主，资质相对较好，在规模优势、融资渠道、股东支持等方面具备一定优势，抵抗外部风险能力更强，在债券牛市行情未结束时利差仍有收窄动力。而中低等级地产债资质相对较差，在房企基本面承压的背景下利差仍有走阔的压力。但中长期来看，地产债“青山”依旧在。地产行业产值巨大，对宏观经济影响显著，政府保增长的需要决定了地产中长期内的韧性依然在。同时地产调控有自身周期，当前政策环境较紧不意味着中长期内的持续性。从房企角度来看，龙头地产商集中度仍在不断提高，整体财务绩效好于行业平均，资产质量好、盈利水平高、金融资源足的优势仍在。此外，龙头房企普遍开始慎拿地、降杠杆的战略对其中长期的信用资质也有一定增益。因此，地产发行人从长期来看仍然将是投资者获取超额收益的一大来源，地产债“青山”依旧在，但是需要投资者更加精细化的择券。

　　 

　　 

　　地产债系列思考报告链接：

　　（1）地产债系列思考之一 | 哪些房企在加杠杆

　　（2）地产债系列思考之二 | 净利为矛，周转为盾：盈利视角看房企

　　（3）地产债系列思考之三 | 哪些因素影响房企回款

　　（4）地产债系列思考之四 | 土储哪家强？16-18年房企拿地数据盘点

　　（5）地产债系列思考之五 | 轻重之辩：商业地产信用分析框架初探

　　（6）地产债系列思考之六 | 三问三答：尽览房企融资那些事儿

　　（7）地产债系列思考之七 | 2018年地产发行人“成绩单”盘点

　　（8）地产债系列思考之八 | 59城楼市景气度小手册

　　（9）地产债系列思考之九 | 房企合作开发：你要知道的事

　　（10）地产债系列思考之十 | 藏在房企对外担保中的细节

　　（11）地产债系列思考之十一 | 杠杆的游戏：房企三类杠杆详解

　　（12）地产债系列思考之十二 | 哪些房企建安投资压力大

　　（13）地产债系列思考之十三 | 如何看待近期地产融资政策收紧

　　（14）地产债系列思考之十四 | 地产债如何获取超额收益？基于隐含评级的一个择券方法

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

　　 

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）