经济不企稳，风险偏好提升只是无源之水

　　国君固收.利率周报 | 报告导读：

　　复盘：股市维持强势，债市维持韧性。上周消息面平静，债市主要受到股债跷跷板作用以及资金面波动的影响。债市运行中，两大边际变化值得注意：国债补跌、现券补跌。

　　思考：经济不企稳，风险偏好提升只是无源之水。近期无论是股市的上涨，还是票据放量都是体现了市场风险偏好上升，助推实体经济估值修复的逻辑。但估值能否持续修复的关键仍在于基本面表现，社融是否能持续企稳、实体经济指标是否能验证市场预期都是需要关注的变量。毕竟，市场风险偏好提升只是实体经济企稳的必要非充分条件。从近期高频数据和农民工返工情况来看，我们对2-3月份的经济基本面维持谨慎看法，一旦3月份开工旺季的逻辑被证伪，不排除市场对于经济预期再度下修的可能。

　　票据放量是否等同于资金空转？趋利避害，信贷供需通过票据达到均衡。而本质上，票据融资是银行向企业让渡利益，以及大企业想小企业拆借信用，从而提升市场对小微企业的风险偏好。票据放量不完全等同于资金空转，短期内用套利才能消除套利，长期还需对利率两轨制进行改革。

　　货政报告点评：后续还能期待什么？18Q4货政报告关注以下几点：①货币政策定调为“稳健”，并删去“总闸门”措辞。②贷款加权利率下行，短期调降基准利率的必要性不高。③QE暂无必要，结构性问题仍需结构性工具进行靶向治疗。④全球经济下行风险存在，“逆周期调节”或提供更大的政策空间。

　　1. 复盘：股市维持强势，债市维持韧性

　　上周消息面平静，债市主要受到股债跷跷板作用以及资金面波动的影响。全周来看，10Y国债收益率累计上行7bp，10Y国开债收益率累计上行4bp，T主力合约跌0.49%。具体来看，

　　周一，受社融数据超预期的影响，债市早盘低开，午后股市加速上涨倒导致利率进一步调整，10Y活跃券利率上行4bp左右；周二，央行继续暂停公开市场操作，资金价格有所回升，但股市先涨后跌带动债市情绪回暖，长端利率下行2bp左右；周三，央行当天进行200亿7D逆回购操作，资金利率小幅下行，债市波动不大，10Y国开利率日内振幅1bp左右；周四，中美谈判乐观预期推动股市继续大涨，但午后冲高回落，指标券利率先上后下，收盘上行2bp左右；周五，OMO操作实现净投放400亿，但资金面延续边际收紧态势，上证综指突破2800点，债市早盘高开后下跌。

　　上周债市运行中，两大边际变化值得注意：国债补跌、现券补跌。从2月12日创下的近期高点以来，10Y国债与10Y国开累计调整8bp左右。但从节奏上来看，年后以来的两周中，第一周国开调整幅度更大，而近一周则国债调整幅度更大。分水岭发生在2月15日社融数据公布当日，10Y国开指标券利率有所上行，但10Y国债活跃券并没有成交。而上周，国债利率明显上行幅度更大，即以社融数据公布为分水岭，近期行情更多地表现为10Y国债补跌。

　　期债与现券表现也出现了差异。在18年12月中下旬至19年1月上旬，T主力合约震荡中上涨，但贴水小幅加深，可理解为期债相较于现券滞涨。结合国债期货持仓来看，19年1月中旬TF前十大净持仓从净空单切换为净多单，而T合约前十大净持仓特征表现为净空单量不断上升。因此，前期国债期货的滞涨大概率与套保盘，以及做陡曲线的套利盘行为有关。1月中旬以来，期债走势陷入震荡中小幅下跌，但基差开始向0收敛，可理解为现券相较于期债开始补跌。不过总的来说，面对A股市场如此强势的上涨，无论是期货还是现券，跌幅并不算明显，仍维持较强的韧性。

　　2. 思考：经济不企稳，风险偏好提升只是无源之水

　　上周大类资产表现最为显眼的仍然是股市，全球股市携手上涨，特别是国内A股市场出现了放量大涨迹象，作为领先指标的券商股持续拉涨，市场对于股票牛市的预期也在持续发酵。相比之下，债市受到的压力则开始凸显，虽然整体仍然维持韧性，但是日内行情显示股债跷跷板效应回归。

　　对于A股是否已经进入牛市，我们保持怀疑态度。一般而言，资产价格的牛熊拐点都是事后确认的，例如2018年国内债券市场的牛市，虽然从18年1月底就已经启动，但是对于大部分债券投资者而言，对于牛市的确认发生在18年4月中下旬央行意外降准之后。又比如，18年1月底大盘见顶之后，创业板股票一度表现出明显超额收益，以至于部分股票投资者认为18年大小票行情相对17年会发生逆转，小票的表现也一度火爆，但3月下旬中美贸易冲突发酵之后，大小票均进入熊市。

　　以上案例说明，对于绝大部分投资者而言，资产价格的牛熊拐点难以提前预判到，而在市场预期越一致的时候，就越容易出现被证伪的风险。本轮A股的超预期上涨并非无源之水，事后来看有其合理性，我们更倾向于把它定义为“增强版春季躁动”：

　　一、春季躁动基本每年都会出现，之所以今年的春季躁动行情级别如此之大，主要原因在于年初数据真空期下的全球风险偏好提升。相比A股，美股各大指数涨幅更大，且提前A股一周时间启动。去年十一长假后沪指之所以从2800点上方暴跌至2449点，很大一部分原因在于美股的暴跌。既然美股已经出现强势反弹，A股没有理由不跟涨。

　　二、基本面和情绪面均配合风险偏好提升。年初往往是数据真空期，市场容易对零星数据作出线性外推的解读和判断，1月份进出口和金融数据大超市场预期，在四季度经济基本面预期普遍下修的状态下，容易发生预期的反向修正，叠加去年引发股市大跌的核心原因之一，中美贸易冲突已经预期出现明显缓和，随着股市的持续上涨，预期得到自我强化。

　　三、微观交易层面，从超卖逐渐转变为超买。A股市场的三类资金主体，内资、外资和散户。1月份上证50的一枝独秀与外资加大进场力度有关，春节后中小创后来居上，则与内资和散户的持续进场有关。这种行情属性带有明显逼空性质，和去年四季度国内债市行情有相似之处。由于踏空者众，如果都在等待调整买入的机会，反而导致短期潜在的调整空间极为有限，行情以一波流的形式演绎。

　　历史经验来看，股市触底反弹，完成熊市向牛市的切换，需要经历三个阶段：政策底、估值底和盈利底。当然，也有无需基本面支撑类似14-15年的杠杆牛，但我们倾向于认为在去杠杆和金融供给侧改革的大环境下，这种性质的牛市不可能再次出现。对标当下，政策底已然出现，估值是否见底存在不确定性，盈利见底更是遥遥无期。因此，后续股市的演绎路径大概率是一波流行情延续，不太可能走出一波三折的震荡上涨行情，而一旦前文所述的三个原因被陆续证伪，股市反弹大概率戛然而止。

　　与金融资产类似的是，实体经济企稳可能也需要先走估值提升的逻辑，即必须先看到市场的风险偏好提升。而这一风险偏好提升来自于两条逻辑，一是金融资产开始上涨，资本市场反弹扩大融资弹性，实现金融对实体经济的输血；二是短期借款放量先于融资企稳，一定程度上帮助企业修复现金流表现，再推动资产负债表的修复。

　　近期无论是股市的上涨，还是票据放量都是体现了市场风险偏好上升，助推实体经济估值修复的逻辑。但估值能否持续修复的关键仍在于基本面表现，社融是否能持续企稳、实体经济指标是否能验证市场预期都是需要关注的变量。毕竟，市场风险偏好提升只是实体经济企稳的必要非充分条件。从近期高频数据和农民工返工情况来看，我们对2-3月份的经济基本面维持谨慎看法，一旦3月份开工旺季的逻辑被证伪，不排除市场对于经济预期再度下修的可能。

　　对于债市而言，我们在上周周报中提出“半杯水心态”，基于此从交易的角度解释了股债双牛行情并存的逻辑。从上周的股债日内跷跷板效应来看，A股市场放量大涨对于债市的压制较为明显，因此只要股市一波流行情持续，流动性宽松的环境下，债市虽然维持韧性，但上涨的空间较为有限，大概率维持盘整阴跌的状态。如果我们对于A股牛市尚未到来的判断成立，那么一季度市场的躁动可能是全年最佳的做多时间窗口。反过来看，债牛尾声（是不是尾声还需要打个问号）不等于债牛结束，一旦A股反弹窗口结束，长端利率可能会再度迎来下行拐点。现阶段没有必要对债市特别悲观，如果调整幅度足够大，反而是埋伏下一波利率波段交易的机会。

　　3. 票据放量是否等同于资金空转？

　　2月15日公布的社融数据显示，票据融资环比和同比继续大增，19年1月当月达到5160亿元。随的2月20日国常会中，总理提到“票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

　　趋利避害，信贷供需通过票据达到均衡。长期以来，基于制度矛盾，我国信贷市场供需错配问题较为突出。对于银行而言，更愿意将有限的贷款资源投放给信用评级较高的居民部门和大型国企，或者有较为充足资产质押且变现较为便利的房地产企业，而对于信息不透明、追偿难以实现的小微及民企则采取较为规避的态度。

　　从需求端来说，随着18年货币政策宽松周期的开启，流动性水位上升，票据利率率先拐头向下，融资成本相应降低，且比申请授信审批更为便捷。类似情况在银行间市场也时有发生，当流动性充裕、资金价格较低的时候，机构更多地会选择拆借短期限资金，比如更偏好O/N7D。这一点在任何逐利的市场均成立。

　　从供给端来说，在信息不对称情况下，银行风险偏好较低，更乐意放短钱。而贴票可以既可以满足考核要求，也可以吸引一部分低成本存款（贴票的保证金50%左右）。总体而言，供需双方各取所需，监管“乐观其成”，信贷供需通过票据达到短期均衡。

　　票据融资通过让渡利益和拆借信用，提升市场对小微企业的风险偏好。回顾18年支持民企融资的三支箭，第一支箭是支持民企发行CRMW，通过风险分离实现对企业的差别化定价并强化市场对于发行人的信息，以此提升银行进行信贷支持的意愿。事实上，通过利益的让渡和产业链上的信用拆借，票据融资也有起到提升市场对小微民企风险偏好的作用。

　　票据融资是一种银行对企业利益的让渡。若企业拿到票据并向银行贴现，在存在套利空间的情况下，企业获利应当是结构性存款利率-贴票成本，而银行在这一交易中是损失的。在第一层交易关系中，银行对企业进行了利益的让渡。当然，在结构性存款沉淀贴票行体系内的情况下，银行事实上进行了负债的扩充，并可以衍生出其他收入，这也是银行有意愿进行票贴的重要原因。但反过来说，银行通过第一层交易关系中的让步，换取的是低风险的资产质押（结构性存款/保证金），从而实现了对原先不愿放贷企业的风险偏好提升。

　　票据融资是产业链上实现的信用拆借。票据本质上是企业账期的递延，从产业链角度，大企业通过开具商票并获得其有存款的银行的承兑，减少自身经营性负债的积压，小企业在拿到票据之后通过向银行申请贴票提前获得资金，也缩减了应收账款的期限，而一般情况下，小微企业很难直接从银行体系获得资金。总结而言，通过大企业对小企业拆借信用，资金对小企业风险偏好提升。

　　短期内用套利才能消除套利，长期还需对利率两轨制进行改革。如果从商业实质来理解，票据爆发的同时应当能看到企业营业收入快速增长，如果后续的企业盈利数据观察不到这一同步性，则不排除市场所理解的套利行为的客观存在。在其他市场中，套利行为的存在才能够最终消除套利空间。随着贴票需求的上升，贴票成本与结构性存款之间的息差可能因此收敛。

　　但事实上，套利空间的压缩是通过资产端收益率（结构性存款）下降实现的。根据央行数据，2019年1月银行票据贴现加权平均利率为3.69%，20家主要银行结构性存款的保底收益率为2.88%，同期，结构性存款的最高收益率为3.97%。随着降准资金的释放，银行更多地利用低成本的降准资金置换了高成本且面临监管风险的同业负债和结构性存款负债，票据与结构性存款套利的空间逐步压缩。

　　追根溯源，贴现业务是贴票银行根据承兑银行的信用来投放资金，因此票据利率更多地跟随银行间利率波动。在狭义流动性已经非常宽松、货币工具利率未下调的情况下，票据利率下行速度可能放缓。但贴票业务本身却是银行向企业进行流动性支持，应被归类为信贷市场业务。因此，在我国长期利率两轨制的环境中，方才衍生出了这一套利行为。而在上周央行公布的18年第四季度货币政策执行报告中，也将利率两轨并一轨改革放在了更为突出的位置。

　　4. 货政报告点评：后续还能期待什么？

　　货币政策定调为“稳健”，并删去“总闸门”措辞。2018年四季度货币政策执行中将货币政策取向定调为“稳健”，取消了“中性”以及“把好供给总闸门”的表述。从18年全年的政策操作来看，已经践行了以上“稳健”的政策取向。2018年下半年以来，DR007紧贴7天逆回购操作利率波动，并时有向下突破；此外，银行超储率也在持续提高，2018年底为2.4%。更为重要的是，政策向实体经济传导的效果也在显现。

　　贷款加权利率下行，短期调降基准利率的必要性不高。12月，贷款利率下行，一般贷款加权平均利率为5.91%，环比下降0.28%；票据融资加权平均利率为3.84%，环比降0.38%。此外，企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25个百分点，微型企业贷款利率连续五个月下降，累计下降0.39%。此前，市场对央行降息预期升温，但央行人士称需等待政策效果累积。18年末至19年初信用债发行明显回暖，企业融资成本也有所下行，一定程度上体现了“宏观政策的效果正在显现”。目前全社会融资成本下行的趋势已经较为明显，在此情况下，短期调降基准利率的必要性不高。

　　QE暂无必要，结构性问题仍需结构性工具进行靶向治疗。货币延续宽松已成定局，但具体施策或许与市场预期有所差异。在货政报告专栏1中，央行明确提出我国暂时没有必要实施QE，通过银行体系实现信贷扩张仍是可取之策，同时响应了总理的论调，多次提及要“防止大水漫灌的风险”。从措辞的矜持来看，市场预期的总量层面更大程度上的放松暂时不太可能出现。

　　央行在四季度报告中，用了更多的篇幅强调支持扩大小微、民营企业等重点领域和薄弱环节信贷投放，实现这一目标将辅以结构性货币政策。此外，四季度报告删除了“优化指标结构，鼓励金融机构落实资管新规”的措辞，添加了“增设专项指标，考察金融机构支持小微、民营企业融资”的提法。结合资管新规配套细则更为宽松来看，影子银行及非标萎缩速度放缓，向更为规范化转变。更进一步地，通过鼓励政策加杠杆、非金融企业机构去杠杆实现总体宏观杠杆率的稳定。

　　全球经济下行风险存在，“逆周期调节”或提供更大的政策空间。央行提出，下一阶段将“根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。”而央行认为“主要发达经济体增长有所放缓，经济运行出现分化。美国经济增长较为强劲，但出现放缓迹象”，担忧贸易摩擦升级、全球金融条件存在不确定性导致的各经济体的脆弱性被放大。

　　随着美国经济增长放缓以及美联储货币政策转向，国内PPI面临通缩压力，新旧动能转换中摩擦加大，下一阶段的“逆周期”或能看到政策更大的调整空间。将政策调整蕴含在利率市场化，以及推动利率“两轨并一轨”中的可能性较大，Q4货政报告将类似的表述放在了更为突出的位置。核心措施在于疏通货币政策传导，以及健全市场利率定价自律机制。

　　从目前已经呈现出的政策效果来看，政策利率向市场利率传导基本实现，向信贷市场传导也有了积极变化，主要体现在社会融资成本的下行。既然政策行之有效，预计未来降准操作仍将进行，进一步降低银行负债端成本，也减少对同业以及结构性存款等高息负债的依赖，从而提高对资产端定价更大的弹性。总的来看，调低基准利率和实施QE短期应该不在央行的考虑范围之内。

　　5. 宏观经济及利率市场回顾

　　5.1. 宏观经济基本面： 地产销售趋稳，价格指标小幅回落

　　5.1.1. 重要数据更新

　　本周无重要数据更新。

　　5.1.2. 高频数据跟踪

　　发电耗煤增速持续放缓，高炉开工率小幅回落。春节后6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速继续放缓，月度移动平均已低于去年低点，单周同比增速仍处于负增区间。产能利用率方面，各产业链利用率上周保持基本平稳，高炉开工率小幅回落。

　　节后地产销售增速跌幅收窄。上周的30城地产销售面积增速跌幅收窄。分城市来看，一二三线城市销售增速有所分化。

　　食品价格小幅负增，生产资料价格环比持平。根据最新商务部周度数据，前周（2月11日至17日）食品价格环比增速小幅负增长，蔬菜价格上升，肉类价格下降。生产资料价格环比持平。

　　5.2. 美债收益率追踪：短端利率走低，期限利差缩窄

　　美债期限利差较前期缩窄。上周，美国短端利率较前期走低，3M美元Libor利率为2.6510%。长端10Y国债收益率为2.65%，较前期下行1bp。

　　上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值为-0.7%，高于前值-1%；②美国12月耐用品订单环比初值为1.2%，高于前值的1%；③美国2月16日当周首次申请失业救济人数为21.6万人，低于前值23.9万人；④美国1月成屋销售总数年化为494万户，低于前值500万户；⑤美国2月15日当周EIA原油库存变动为367.2万桶，高于前值363.3万桶。

　　上周美国政策层面的信息包括：①美联储FOMC公布2019年1月货币政策会议纪要；②美联储副主席克拉里达就美联储的工具和沟通机制发表讲话。

　　5.3 全球大类资产：美元指数下行，大宗商品涨跌互见

　　全球股市多数上涨。上周，除了英国指数下跌0.8%，美国、日本、韩国、德国、法国、巴西、香港、俄罗斯、澳大利亚、意大利和中国指数分别上涨0.62%、2.51%、1.57%、1.40%、1.22%、0.37%、3.28%、1.77%、1.67%、0.33%和6.10%。

　　全球债市收益率涨跌互见。上周，除了美国、日本、澳大利亚10年期国债收益率分别上行1bp、2bp和4bp，中国、法国、意大利、英国10年期国债收益率分别下行7bp、1bp、3bp和5bp。德国10年期国债收益率保持不变。

　　美元指数下行。上周，美元指数下行0.39%，除了欧元、日元、英镑兑美元升值0.35%、0.19%、1.27%，澳元、瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.17%、0.47%和0.91%。

　　大宗商品涨跌互见。上周，黑色系中铁矿石、动力煤分别下跌0.88%和0.88%，螺纹钢上涨3.67%；布油上涨0.98%、天然气上涨2.33%；有色系金和铜分别上涨0.43%和4.06%；橡胶上涨7.52%，大豆上涨0.14%。

　　5.4 流动性：人民币升值，离岸资金利率全面上行

　　人民币升值。美元兑人民币即期汇率收于6.7186，离岸人民币即期汇率收于6.7023，人民币对美元较前期有升值，在岸离岸人民币价差走阔。日间交易较上周大幅减少，夜盘冲击较上周大幅增加。截止2月15日，CFETS人民币汇率指数94.38，人民币对“一篮子”货币增强。上周，即期询价成交量为342.39亿美元，较前期有所增加。

　　离岸利率全面上行。上周，在岸市场利率全面上行，隔夜银行间质押利率上行72bp，1周银行间质押利率上行35bp，1月银行间质押利率下行188bp。隔夜、1周和1月CNHHIBOR分别上行32bp、52bp和38bp。上周央行逆回购投放600亿，国库现金定存到期1000亿，货币净回笼400亿。

　　5.5 利率债及衍生品：利率债发行量增加，二级市场收益率全面下行

　　一级市场：利率债发行量增加。一级市场：利率债发行量增加，需求较为强劲。上周，利率债发行1719.40亿，平均日发行量343.88亿，较前期增加310.6亿。国债、国开债、进出口行债和农发债分别发行700亿元、514.7亿元、184.7亿元和320亿元；国债、国开债、进出口行债和农发债分别到期300亿元、200亿元、540亿元和210亿元。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，5Y国债中标收益率低于前一日二级市场收益率13bp,1Y、3Y、5Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率27bp、7bp、5bp和3bp；1Y、3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率25bp、3bp、2bp和6bp；,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率38bp、5bp、7bp、5bp和3bp。

　　二级市场：收益率全面下行，国债成交量增加，金融债成交量增加。上周国债成交量为5162.33亿，金融债成交量为16990.2亿，总量较前期均增加。上周国债收益率全面上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债分别上行5bp、5bp、5bp、5bp、7bp、3bp和3bp。国开债收益率全面上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别上行3bp、3bp、6bp、5bp、4bp、1bp和1bp。

　　国债期货下跌，IRS利率上行。上周，国债期货下跌，国债期货主力合约TF1906收于99.57，下跌0.11%，T1906收于97.55，下跌0.08%。上周FR007IRS 1年期收于2.5029%，较前期上行3bp。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）