滞胀仍是主线，关注区块链增量机会

　　【君策周论|九十】核心结论

　　滞胀预期影响货币宽松节奏，区块链战略地位提升带来增量投资机会。

　　风险提示：中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行。观点回顾

　　9月22日《估值修复行情进入观察阶段》提出市场进入逻辑验证期，随着政策逐步落地，行情进入观察阶段；10月7日《回归业绩主线》指出10月流动性环境边际偏弱，不确定因素抑制风险偏好提升，建议关注三季报盈利确定性。10月14日《关注风险偏好提振下市场反弹窗口》指出10月流动性环境边际偏弱，不确定因素抑制风险偏好提升，建议关注三季报盈利确定性。

　　引言

　　随着权益市场总体表现出防御型品种占优，成长型品种持续走弱，滞胀预期逐步强化，CPI预期上行，年内流动性宽松预期面临较大挑战。我们认为三季度持续下行的PPI中枢预示主板盈利难有大幅改观，预计年内主板创业板盈利增速差呈现收窄趋势。

　　滞胀预期逐步强化，流动性宽松面临较大挑战

　　通胀水平超预期抬升或制约货币政策宽松。猪油共振带动下的食品、非食品价格同涨，总需求扩张带来CPI大幅上行。央行均采取了升息升准为代表的紧缩货币政策，2012年后食品、非食品分项的主要驱动力猪价、油价并未出现同步上行，总体来看CPI变动相对温和，总量货币政策并未做出相应调整。当前来看，本轮CPI预期上行虽然体现为猪价超预期上行带来的结构性通胀，但猪瘟疫情带来的供给超预期收缩远超预期，本轮滞胀虽然是并非货币推动的传统通胀，但幅度的超预期或一定程度上制约短期货币政策宽松节奏，当前市场处于滞胀预期发酵中早期，年内流动性宽松预期面临较大挑战。

　　大类及行业表现来看，滞胀周期的权益市场总体现为必需消费等为代表的稳健防御型品种占优，成长为代表的高弹性品种走弱的特征。总体来看，以食品饮料、农林牧渔等为代表的盈利能力相对稳定的必需消费板块及银行为代表的防御类板块在滞胀周期相对收益胜率较高。11年的滞胀伴随着大宗商品价格的大幅上行，从行业及板块属性上体现出有色、煤炭、化工为代表的高弹性周期品种领涨，必需消费跟随的特征。而滞胀周期下成长板块大概率承压，主要原因在于：1）滞胀环境权益资产承压，市场风险偏好的走弱使得以成长为代表的高弹性板块表现相对较弱；2）流动性紧缩的预期也进一步压制成长板块的估值水平。

　　配置上，关注三季报盈利改善带来的确定性机会。中期来看，正如10月月报所述，通胀持续时间及幅度的超预期仍将为制约货币宽松节奏的主要因素。短期来看，随着三季报披露时间截点的临近，盈利有望迎来验证期。三季度持续下行的PPI中枢预示主板盈利难有大幅改观，预计年内主板创业板盈利增速差呈现收窄趋势。但滞胀预期、减持新规等不确定性因素持续压制市场风险偏好，年末收益兑现考量下，当前市场配置意愿较弱。配置上建议关注季报盈利持续改善的个股机会，行业及主题方面，把握受益于通胀预期的猪周期产业链及区块链主题投资机会，警惕成长板块短期回调风险。

　　区块链战略地位提升，有望成为增量投资机会。区块链技术横空出世有望引爆近期走势纠结的资本市场，带动计算机和科技板块反弹，相关概念龙头股有望获得较高的收益。由于技术仍处在底层阶段，降低成本对利润的修复短期很难见到，因此股价的上涨基本来自于估值的抬升。当前滞胀预期对流动性掣肘不利于估值的全面修复，因此相关概念股价的表现很可能一步到位，是否有第二波接力仍需观察；另一方面，区块链概念涉及广泛，不断有新的公司涌现，市场短期有可能存在认知误区，可以在增量上挖掘。

　　风险提示

　　中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行

　　（本文来源微信公众号：太平桥策略随笔）