行情向纵深发展

　　【君策周论|八十六】核心结论

　　流动性边际改善，风险偏好有望抬升，短期估值行情仍将延续，关注高贝塔策略。

　　风险提示：中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行。

　　观点回顾

　　8月18日《利率下行中的结构性行情》提出LPR新规推动利率下行，市场短期风险偏好抬升；8月25日《不确定影响钝化，短期估值存在修复动力》提出外部冲击边际影响逐步减弱，改革政策的释放更有可能带来市场风险偏好的提升，关注估值提升带来的反弹窗口；8月31日《日出江花红胜火》指出盈利预期内下行，流动性边际缓和叠加风险偏好抬升，9月A股市场有望迎来估值修复带来的反弹行情。

　　引言

　　本周国常会召开，专项债额度前置、定向/全面降准等逆周期调控手段同时推出，稳增长定调超出市场预期。周五央行公布全面+定向降准，落实国常会部署，预计释放9000亿流动性。本周市场风险偏好水平大幅提升，9月流动性改善与风险偏好提升驱动的估值修复行情正式开启。站在当前时点，全面降准的落地能否进一步提升市场估值中枢，利好兑现是否将成为短期市场获利了结的时点。本文结合周期定位通过回顾历史上历次降准对A 股市场的影响，对此次降准及当前市场走势进行分析预测。

　　流动性边际改善，短期估值存在修复动力

　　估值中枢取决于盈利预期与无风险利率的共同影响。货币宽松多发生在需求下行（衰退）期，但衰退周期下，利率的下行却不一定意味着估值中枢的抬升。衰退早期，盈利预期的持续下行仍会对市场风险偏好产生负面冲击，而估值中枢的变化取决于分子端盈利预期的下行与分母端无风险利率下行幅度。从周期定位的角度来看，衰退后期市场已经充分反应了基本面下行预期，此时的流动性宽松才会对估值中枢的抬升起到正向拉动作用。

　　衰退后期的流动性宽松更有利于估值提升。2005年以来，A股市场共经历3轮货币宽松周期，宽松周期一般开始于产出缺口为代表的需求下行周期。

　　降准/降息发生在衰退早期，市场尚未充分反应对于未来盈利增速下修的预期，因此，降准政策落地释放的流动性难以抵抗市场对于未来基本面及盈利水平大幅下滑的担忧引发的估值下修。以2008年及2012年为例，本应负相关的市场估值水平与利率走势呈现同向变动，显示出在衰退早期，货币宽松政策并未有效提振市场估值中枢，与之相反，对于未来基本面盈利预期的持续下调成为影响当时市场估值水平的主要矛盾。

　　2012年一季度，PMI阶段性修复带来市场估值止跌企稳，而伴随着二季度基本面数据的大幅回落，市场盈利预期再次下调，估值水平再次进入下跌通道。反观第三轮降息周期，市场在2014年末进入衰退周期后半程，而2014年11月开启的降息进程才正式开启了市场估值修复进程，货币宽松叠加持续超预期的总量托底及产业政策，提升市场对于未来盈利的预期，流动性大幅改善与盈利预期催化下，市场估值中枢出现大幅提升。

　　流动性边际改善，盈利回暖尚需时日。综上，降准的作用在于改善流动性，而流动性的边际改善能否改变市场估值中枢取决于需求下行的预期是否得到有效修复。若后续没有提振需求的政策，流动性的放开难以改变需求下行的趋势，即降准提振的市场情绪只会引发短期反弹，没有业绩改善预期，难言持续性和高度。

　　当前来看，降准释放的流动性有望一定程度缓解LPR新机制下银行面临的息差收窄、有效贷款意愿不足的局面。但相比15年，当前政策组合更多体现为托底作用，难以出现大规模货币宽松及总量需求的释放，下半年市场仍处量价寻底阶段，盈利预期的改善难及15年情形。

　　关注利率下行、风险偏好提升带来的结构性机会

　　短期来看，估值修复行情仍将延续，反弹高度及持续性难及Q1。对于当前市场预判，维持9月月报观点。9月市场流动性相对温和。随着9月下旬扩容时点临近，北上资金9月以来持续流入，预计扩容落地前，北上资金对于市场流动性仍为正贡献。

　　随着降准靴子落地，LPR利率的下行也是市场关注焦点，预计未来LPR利率下行有望将流动性通过银行传导至贷款利率，而通过MLF利率下调将会是当前来看更为有效的手段。政策密集出台提升市场风险偏好。

　　国常会稳增长表态及专项债项目的逐步落地有助于缓解市场短期对于基本面超预期下行的担忧，随着国内实体经济下行压力的增加与国庆时点临近，稳增长、促改革政策有望密集出台期。无风险利率+风险偏好驱动的反弹行情仍将延续。

　　但相比一季度利率中枢下行+盈利预期改善+风险偏好提升驱动的反弹逻辑，9月市场盈利预期难有明显改善，但库存周期寻底阶段，需求短期依然承压，Q3盈利或难超预期。对比当前全A估值水平及历史分位情况，我们认为市场估值驱动的反弹修复空间弱于Q1。

　　流动性边际缓和叠加风险偏好抬升，9月A股市场有望迎来估值修复带来的反弹行情。市场环境与Q1及6月相似，类比历史利率中枢下行叠加风险偏好抬升背景下市场结构表现，高贝塔属性的券商及科技股有望成为反弹首选。当前市场对于中美贸易等潜在不确定性事件已经存在一定预期，短期来看，改革政策的释放更有可能带来市场风险偏好的提升，未来无风险利率下行预期的兑现有望延续反弹窗口。

　　风险提示

　　中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行

　　（本文来源微信公众号：太平桥策略随笔）