利率下行中的结构性行情

　　【君策周论|八十三】核心结论

　　美债期限利差倒挂预示衰退周期开启，国内经济数据强化库存周期下行预判。LPR新规及中美贸易缓和推动短期市场风险偏好提升，盈利下行周期下业绩确定性仍为配置首选。

　　风险提示：中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行。

　　观点回顾

　　7月中期策略《孕育曙光》提出下半年市场宽幅震荡，流动性宽松有望带来交易性机会；8月月报《七月流火，八月未央》提示汇率波动性增加或将带来的估值压力；8月11日《低估值防御，注意把握业绩确定性》提示警惕美股调整风险带来的外资流出压力，配置上关注业绩确定性。

　　引言

　　本周市场震荡上行，海外因素影响增加，市场波动有所提升。外围汇率波动、美债期限利差倒挂等风险因素扰动下，全球风险资产承压，中美贸易摩擦的缓和是提振A股市场最为有利的因素。结合我们上周周报判断，中美贸易不确定性对于风险偏好的压制及美股调整风险带来的流动性冲击为影响市场的主要因素。本周末，LPR新规的发布使得市场对于利率中枢下行的预期增强，未来市场或有望迎来结构性配置机会。

　　基本面衰退信号逐步显现，短期市场风险偏好有所抬升

　　美债期限利差倒挂预示衰退周期，黄金资产配置价值凸显。本周10年-2年期美债利率发生倒挂，结合年初以来，多次出现的10年-3月美债收益率曲线倒挂现象，进一步引发市场对于美国经济衰退风险的担忧，美股为代表的风险资产大跌。根据历史回测，期限利差倒挂现象的出现虽不能绝对意义上预示着衰退周期（NBER定义）的出现，但3个月以上持续时间的利差倒挂对于衰退周期具有较为明确的指向性意义。以10Y-2Y利差为例，历史上超过3个月以上的利差倒挂周期分别为1978.8-1979.10、1980.9-1981.10、1989.1-1989.5、2000.2-2000.9、2006.6-2006.12，出现倒挂到衰退的时滞基本为10-18个月。虽然当前美国经济主要指标依然维持高位，但年初以来各期限利差倒挂的信号意义使得市场对于美国经济进入衰退周期担忧逐步提升。我们通过回溯历次衰退周期下大类资产的收益表现情况可知，衰退周期下黄金资产的表现大概率优于其他类型风险资产。长周期来看，美国经济增长动能的减弱是驱动金价上行的长周期因素；中期来看，随着经济动力逐渐消竭，实际利率的下行以及避险情绪的扩散将明显推升黄金资产的相对收益。当前来看，随着联储降息周期的开启，实际利率下行推动的金价上行尚未结束，黄金资产为当下最为确定的资产配置方向。

　　工业企业生产意愿偏弱，基建逆周期调节尚未显著放量。7月工业增加值同比降至4.8%，工业生产大幅低于预期，同时发电量同比大幅回落至0.6%。工业生产数据偏弱反映出内外需偏弱环境下企业投产预期谨慎，工业企业仍处于主动去库阶段。固定资产投资增速小幅上行，主要支撑来自制造业投资，6-7月专项债放量的背景下，被给予厚望的逆周期调节抓手基建投资并未显著放量，累计同比略微回落0.04个百分点至2.91%，或显示出基建新增项目进度不及预期。展望未来，政治局会议补短板定调下基建投资难有大幅提升。地产投资方面，虽然施增速维持高位，但融资收紧大背景下，地产投资上行动力难寻。从政治局会议及货币政策执行报告传递出的信息来看，当前经济结构的调整和新动能的培育的重要性远高于维持总量增速的稳定。政策定力下，三季度经济增速或仍存下行压力。

　　LPR新规及中美贸易缓和提升短期市场风险偏好。8月17日，央行发布公告完善贷款市场报价利率形成机制的具体措施，明确LPR报价将由原先的政策基准利率锚定模式转变为由各报价银行以公开市场操作利率加点的方式形成，同时完善报价机制、新增报价品种。此次定价机制改革显示出监管层对于降低中小企业融资成本问题的迫切需求。虽然短期来看，商业银行负债端成本刚性，存在提升加点水平缓解息差下行压力的动机。但新机制下LPR利率与公开市场利率直接挂钩，鉴于监管扶持实体、降低小微企业融资成本的政策意图，以及当前逼近十年期国债的MLF利率水平，预计未来有望通过直接调降公开市场利率引导贷款定价中枢的下行。MLF利率中枢的下调也使得市场对于长端利率下行的空间的打开预期增强。对于权益市场，利率中枢下行预期下，市场有望迎来短期风险偏好的抬升。中期来看，中美贸易的不确定性仍将成为压制市场估值的主要因素。但随着本周中美经贸代表互通电话，USTR对部分3000亿商品清单征税推迟，前期压制市场风险偏好的主要因素得到缓解，预计短期市场或将迎来风险偏好的短暂抬升阶段。

　　防御为上，关注利率下行预期下结构性机会

　　把握中报业绩超预期带来的确定性机会及利率下行预期中的结构性机会。对于未来方向预判上，我们维持前期观点，盈利下行周期，市场缺乏上行的核心动力，中美贸易不确定性下市场中长期估值承压。短期市场虽有反弹，但依然对于盈利确定性给予较高溢价。中报业绩披露期，全A盈利下行压力下，注意把握增速持续稳定或业绩超预期个股带来的获取超额收益。行业配置上，做多金铜比仍然是我们推荐首选的策略，盈利下行周期低估值的防御策略仍然是获得稳定收益的选择，利率下行预期下，建议关注地产、电力板块的配置机会。中期来看，若后续市场利率中枢下行，或将打开无风险利率下行空间，低估值、高股息品种有望最先受益。建议关注当前处于估值低位、股息率高位的地产、金融龙头的配置机会；同时，把握电力板块成本下移，高股息的增长潜力 。盈利确定性预期下消费板块韧性尚存，关注8月底北上资金配置选择：8月27日，MSCI第二次扩容生效，通过成分股估算，银行、非银为代表的大金融板块及食品饮料、医药为代表的必需消费板块有望获得最大增量资金。

　　5G产业链为成长板块确定性机会，关注业绩确定性强的细分产业龙头。根据历史上3G、4G牌照发放周期，运营商资本开支的提升有望带来行业盈利的改善进而获得超额收益。2016-2019年是4G向5G的过渡期，三大运营商资本开支将逐渐由低点走向高点，2019-2021年或迎来新一轮景气向上周期。按照三大运营商最新的资本开支指引，预计19年资本开支增速约为5.64%，结合之前3G、4G建设周期资本开支的年化增速，保守预计5G建设周期运营商资本开支年化增速有望保持5-10%的区间。5G产业链依然为明年成长板块最为确定性的机会。参考3G、4G的产业链投资进程，根据历史上3G、4G牌照发放周期，运营商资本开支的提升有望带来行业盈利的改善进而获得超额收益。由于当前5G技术成熟度相较历史3G、4G商用周期尚处偏低水平，产业链推进节奏上较为谨慎，短期来看，运营商在5G建设初期也有意控制资本开支节奏。但受益于政策导向与产业周期逻辑，5G产业链景气向上确定性无疑，前期节奏的放缓或延长业绩释放周期而并不会改变产业周期向上的趋势。目前来看，5G产业链依然是成长板块中未来业绩确定性最高的板块。商用建设初期主设备、光模块、天线及射频企业最先收益。本轮5G周期，中美贸易摩擦对于部分龙头企业的盈利预期产生较为显著的影响，近期美国禁止设备采购相关事宜使得市场对于贸易制裁担忧升级，产业链对于业绩确定性要求更高，本轮5G产业链反弹行情中，生益科技、沪电股份为代表的中报业绩高增的细分领域龙头个股大幅跑赢行业及板块，也显示了市场对于产业链标的业绩确定性给予的溢价。在当前中美高度不确定的背景下，短期业绩的兑现性与增速的稳定性将会成为产业链投资关注焦点。

　　风险提示

　　中美贸易摩擦加剧，盈利超预期下行

　　（本文来源微信公众号：太平桥策略随笔）