策略对话非银：券商龙头-金融改革“当空舞”

　　卷首语

　　我们在去年12月23日《2019投资指引：至暗已过，黎明渐至》及2月16日《科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫》等报告中在市场历史底部的左侧、右侧均领先市场并反复强调，压制2018年市场风险偏好及流动性三大关键性因素——中美贸易战、金融去杠杆、政策方向，趋势性反转造成市场估值的系统性修复，而在估值扩张主导的行情之中，站在策略自上而下视角，高贝塔的以龙头券商为代表的金融创新，以创50为代表的质优成长股龙头以及以主机厂为代表的核心军工或将是估值修复的核心主力。

　　2019年春节之后行情的演绎，完全验证了我们此前的判断。1月社融数据超预期，市场风险偏好显著提升，两市成交额快速攀升，此外，决策层提出深化金融供给侧结构性改革，金融市场改革地位被“战略性”提高，市场情绪再一次升温， A股表现较为强势，春节后的 13个交易日演绎了一轮从2650到2950点的上涨行情。这其中，以券商为代表的大金融板块作为股票市场指数的稳定器、加速器，是本轮市场历史底部构筑及反弹过程之中的重要演绎者。

　　站在金融改革周期的角度，除了传统的市场见底后的弹性外，我们反复强调，高层对资本市场重视程度的空前提高是本轮行情的最重要推动力之一，以科创板为代表的资本市场制度改革将释放市场中长期活力，并从风险偏好的估值提升和参股科创板、创新业务定价等“增量业务”的基本面提升，两个维度持续为龙头券商带来“戴维斯双击”。而本周以来，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险的讲话以及易主席在国新办举行的新闻发布会的“首秀”讲话，更是这一逻辑淋漓尽致的体现。

　　2019年或是资本市场制度创新之年，金融市场供给侧改革或是贯穿开启券商行情的投资主线。2月22日中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习中提出的“深化金融供给侧结构性改革”是确立了金融市场的高定位。我们认为，1）金融市场发展空间被打开。金融市场从过去三年的去杠杆路线转变为更加“市场化”的创新路线，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。2）金融市场地位有所提高。在“金融活，经济活”的定位下，中央明确要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。3）利好金融市场多层次主体。除了券商之外，符合科技创新方向的民企或将受更多的金融服务倾斜，金融IT企业或将受益于金融市场改革的金融风险防范。

　　易主席首秀再提制度创新，强调科创板更为核心的是资本市场中长期制度建设与制度创新的试验田。1）贯彻中央对于金融、资本市场定位，着眼中长期市场化制度建设。科创板“增量市场”建设带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动。2）打通资金入市瓶颈，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市，流动性或迎系统性回升可期。

　　在当前时点，风险偏好修复进行时，龙头券商或“小荷才露尖尖角”。如果说，春节以来的“逼空”行情以及券商板块承担的加速器角色淋漓尽致的体现了我们一直以来强调的逻辑，那么当前时间点，在第一阶段“逼空”行情之后，市场对于券商又再度陷于纠结：如何看待当前券商的估值水平？从历史上看，监管周期对券商的估值和业绩的量化提振几何？科创板又对龙头券商业绩会带来哪些具体影响？如何把握后续券商行情，成为市场聚焦问题。华创策略对话非银团队，从政策面、基本面和估值角度试图解答以下问题：

　　1）如何理解本次防范金融风险中的“深化金融供给侧结构性改革”？

　　2）金融创新改革定位提高，流动性、政策“拐点”或已现，当前券商估值水平如何？

　　3）从“监管周期”→“市场周期”，哪些迹象表明监管周期可能重启？券商ROE、估值有何规律性变化？

　　4）2019年以科创板代表的资本市场制度创新或是改革主线，如何看待制度创新对券商业绩的提振？

　　5）从估值和业绩角度，如何把握2019年券商行情，筛选预期受益龙头？

　　华创策略对话华创非银首席分析师-洪锦屏，试图解答市场关心的上述五大问题。

　　洪锦屏：华创证券非银行业组长、首席分析师。华南理工大学管理学硕士，曾任职于招商证券。2016年加入华创证券研究所。2010年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2011-2013年新财富上榜（前四团队），2015年金牛奖非银金融第五名，2017年金牛奖非银金融第四名。

　　本篇报告作为华创策略·行业面对面系列第二期，以自上而下的配置逻辑和自下而上的选股逻辑双向结合，挖掘具体板块投资机会。

　　报告正文

　　一、金融市场改革地位被“战略性”提高，如何理解本次防范金融风险会议中的“深化金融供给侧结构性改革”？

　　华创非银-洪锦屏：我们在《政治局会议金融会议点评：结构转型，金融先行》中指出本次会议是从“防风险”到“金融改革”的重心微调，我们认为，在金融改革、金融风险、国际金融地位这三个关键点上的表述侧重不同，体现了一定市场情况下领导层态度的变化。

　　1）2017年：强调金融安全，把防控金融风险放在更重要的位置。在4月中共中央政治局集体学习中，首次将金融安全上升到治国理政的高度。7月举行的中共中央政治局会议又罕见地使用了“金融乱象”一词，与全国金融工作会议的精神一脉相承。全国金融工作会议首次提出金融工作的三项任务是紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。那年虽然也提金融改革，但主要强调的还是金融安全问题，防控金融风险处于更重要位置。

　　2）2018年：稳字当头，提振市场信心。2018年开了三次政治局会议，三提“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，在资本市场受多方面影响持续低迷的情况下，将“六个稳”工作放在最重要位置，年末更是首次明确提出要“提振市场信心” ，促进资本市场长期健康发展。金融风险不仅要防范还应主动化解，去杠杆坚定依旧，但要求把握好力度和节奏。

　　3）2019年年初：从强调风险，到强调增长。本次会议明确金融供给侧改革方向是向民营企业、高科技企业倾斜。强调金融发展的重要性，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”，肯定了金融对于经济的拉动作用。金融风险上，过去严控金融风险的提法变为平衡增长和风险之间的关系。

　　结构转型，金融先行：经过2018年资管新规、去杠杆等的冲击后，金融业与实体相互依存的重要性进一步凸显，经济结构改革需要金融、资本市场作为推进器，金融业的持续深化改革开放是必然趋势。证券行业从2018年底进入新一轮业务创新周期，与上轮2014年不同的是此次创新周期的推动是自上而下，是配合国家中长期战略目标进行的深层次的试点和改革，如科创板、注册制等，这不仅是资本市场的改革，也是产业趋势，是国家战略，我们应当充分认识其深远意义。

　　二、金融创新改革定位提高，流动性、政策“拐点”或已现，券商估值水平如何？

　　华创非银-洪锦屏：券商行业目前PB估值1.8倍左右，较去年底最低点有70%的反弹，但从历史数据来看，依然处于正常市场的波动中枢。2018年券商股PB估值持续创历史新低的原因在于：市场下行，股权质押业务风险暴露，侵蚀券商净资产；弱市影响券商营收预期，ROE增长乏力；宏观环境流动性趋紧。

　　我们认为，自2018年下半年以来，政策密集出台，流动性大幅改善。其中，以股权质押业务风险纾解为重要催化剂，券商板块反弹逻辑得以确认：

　　一是估值中隐含的坏账对净资产的减值会被消化，从而推动估值修复；

　　二是市场企稳上行，将带动投资者信心提振，券商业绩边际转暖倾向明显，基本面不会更差；

　　三是估值在历史大底，弹性足；

　　1.5倍PB是历年来券商估值的下限，预计这个位置会形成强力的底部支撑。我们用美国投行PB和ROE的拟合图来锚定券商的合理估值，10%左右的ROE对应PB估值在1.5倍左右。我国证券行业的ROE在2015年达到16.86%，此后一路下行，2017年行业ROE为6.11%，今年预计4%，根据自然增长的预期，2019年行业ROE大概率将重回上行区间。在股权质押的风险得到缓释后，券商估值将修复到正常1.5倍PB的历史估值下限，而创新周期的重启有望进一步将估值拉升至1.8-2倍的位置。

　　三、从“监管周期”→“市场周期”，哪些迹象表明监管周期可能重启？券商ROE、估值有何规律性变化？

　　华创非银-洪锦屏：我们梳理了从2000年以来，A股经历过的监管周期，并回溯在每轮监管周期中券商股的市场表现，试图通过把握从“监管周期”→“市场周期”的传导，结合当前监管周期的位置，判断与把握未来券商行情中的投资机会。

　　从市场周期与监管周期存在相辅相成的关系来说，（1）当市场过热，监管将收紧以维稳。反之当市场长期低迷，监管也会适当放松，利用制度创新刺激市场风险偏好的提升。（2）监管收紧将降低市场对于未来预期，风险偏好降低，市场将遇冷下行。而监管放松，投资者情绪回暖，又将推动市场向好发展。

　　第一轮监管周期：

　　监管收紧（2003-2004）的背景是券商违规经营，市场连年下行导致证券公司风险暴露，大量证券公司被撤销、关闭或者托管，证券公司内部控制逐渐建立和规范。

　　监管放松阶段（2005-2007）以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。

　　第二轮监管周期：

　　监管收紧（2008-2011）的背景是市场炒作情绪过热泡沫破裂，以及全球金融危机，针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。

　　监管放松阶段（2012-2014），券商业务全面创新，并购重组、股权融资简政放权。第三轮监管周期自2015年以来收紧，已经持续3年有余。

　　1、市场低迷时，市场周期滞后于监管周期两至三年。不难发现，这两轮完整的周期有一个共同点，即都在监管由紧转松的转折点，哪怕仍在紧缩期时，就出台一些制度层面的创新尝试。这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期，适合制度创新，提前为下一轮上涨奠定基础，充分反映了监管层根据市场实际情况灵活调控、松紧结合的特点。由历史的两次监管周期来看，监管收紧对于冷静市场的效果立竿见影，而监管放松则需经过两到三年，市场才会开始启动上涨。

　　2、鼓励政策频现，本轮监管周期可能重启。1）自2015年起此轮监管紧缩已经持续三年多，过往两轮监管周期，收放时间均在两至三年；2）2018年市场全线低迷，市场持续低迷的背景下，大概率会出现放松和创新。今年10月下旬开始，政策面不断释放利好，多部门发声维稳股市，改善整体流动性，12月初中金所第三次松绑股指期货，显示对市场的信心以及发展金融衍生工具的意愿；3）科创板作为重大资本市场制度改革推进进度不断“快马加鞭”；4）决策层战略性提高金融市场定位，鼓励和发展金融市场创新。

　　3、通过“监管周期→股市成交额→券商经济业务业绩”，来对券商ROE进行“调节”。我们在11月21日发布的《证券行业2019年投资策略：监管周期到市场周期还有多远》提出，目前正处于第三轮监管紧缩周期的末尾。证券行业大的机会来自于监管周期与市场周期的叠加，例如2007及2014年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后是ROE提升拉动估值的逻辑。券商经纪严重依赖市场交易额，收入水平与市场情况高度相关，具有不稳定性和周期性。两融余额的上升代表市场活跃度的大幅提升，日均交易额同时大幅上扬，带动券商经纪业务修复，使得券商ROE上升显著，故而拉动估值提升。

　　四、2019年以科创板代表的资本市场制度创新或是改革主线，如何看待今年券商业绩的提振？

　　华创非银-洪锦屏：科创板将是场内市场注册制的首次尝试，对未来注册制的进一步推广具有标杆作用。券商投行部门业务规模增长明确，券商作为中介机构的作用有望放大，费率可观。同时还将带动销售、交易、直投、创投等其他业务的联动发展，强投行料将率先受益。

　　1）2018年受外围市场波动、中美关系影响及国内经济下行压力凸显，股票市场表现疲软，两市成交额表现不佳。2018年日均A股成交额为3691.45亿元，预计全年日均成交额3900亿元，较2017年日均4582亿元成交额同比下降19%。中性假设下，2019年日均成交额有望稳健回升到2017年水平。佣金率还将继续下行，幅度减缓，预计2018年市场平均佣金率在万分之3.5，较2017年平均佣金率下滑5%。2019年预测佣金率万分之3.4，同比下滑3%。2019年，经纪业务收入同比预增12%。

　　2）受IPO从严、再融资收紧等政策影响，股权融资规模2018年收缩严重。受益于债市回暖，债券融资强势增长。预计2018年全年IPO融资规模同比-39%，再融资规模同比-26%，债承同比+9%。展望2019年，IPO有望常态化，再融资新规逐渐消化，监管引导流动性改善的方向下，存在边际放松股权融资的预期。2019年，投行收入预增18%。

　　3）市场下行，股质和两融2018年在规模和收入上均受到压制，股权质押规模增速明显放缓，全年两融余额均值预计在8800亿元，较去年同比下降6%。2019年市场盼平稳修复，资本中介收入预增15%。

　　4）资管业务是2018年收入表现最为稳健的板块，资管新规去通道、限资金池仍在平稳进行，券商主动管理能力增强，结构性变化下平均费率有所提升，能有效冲减规模下降带来的压力。2019年预计还将延续这一趋势，资管收入预增5%。

　　5）自营受市场影响波动剧烈，2018年呈现明显的股弱债强。其他业务收入（营业收入扣除经纪、投行、利息、资管、自营后的部分）近几年占比有显著提升，2018年中占比达到14%，已经超过了利息收入（占比9%）和资管收入（占比11%）。其他业务收入主要来自于券商子公司，例如期货子公司仓单业务、境外子公司其他收入、子公司销售收入、租赁收入等。据中性增长假设，自营及其他收入均预增10%。

　　整体来看，在中性假设下，2019年证券行业利润预增12%（假设利润率不变），乐观情况下29%，悲观情况下-8%。收入结构预计无明显变化，投行和经纪业务占比预计会有小幅回升。

　　五、从估值和业绩角度，如何把握2019年券商行情，筛选预期受益龙头？

　　华创非银-洪锦屏：我们认为，在市场底部确认后，券商股往往作为龙头启动，而券商股的启动更多是市场在拐点上的试探性选择。在流动性改善、政策出现边际变化而经济尚未出现拐点、股市盘恒已久的局面下，资金会选择做多券商来试探市场，这就容易出现猛拉暴涨的局面。这种行情很容易逼空，在空头的犹豫中上涨，在空头的翻多中结束。当然，如果能拉动其他板块跟随上涨，那么牛市的逻辑就会一步步确立，市场的普涨最终又会给券商带来正反馈，加速上涨，一如2014年。但如果券商上涨后发现曲高和寡，是独立行情，那么通常难以持续很长时间，幅度也在20%-30%。因为往往是政策推动，加上券商的体量巨大，往往作为先行军出现在熊市的末期。

　　自2007年以来，券商明显跑赢大盘的区间大致可以分成三段：2007-2008年、2012-2014年、2014年末至2015年初。牛市中，券商是冲刺先锋。在监管放松周期中，券商是长跑健将。一定意义上牛市又可视作监管放松周期的产物。

　　券商板块的配置价值在于三大优越性：

　　（1）牛市中大幅跑赢大盘。逻辑链条：牛市推动轻资产业务收入大幅增长->提升ROE->拉升估值；

　　（2）政策刺激是有用的。逻辑链条：政策刺激->流动性预期提升->轻资产业务改善预期->提升ROE->拉升估值。但一段时间内连续的政策刺激能否保持同等程度的有效性尚值得商榷；

　　（3）监管放松周期中不管大盘如何，券商板块都有超额收益。逻辑链条：业绩触底监管放松->传统业务持稳而创新业务增量可期->ROE边际改善->拉升估值。

　　当前时点战略性看多券商，推荐行业龙头。2018年年末中央经济会议中提及资本市场的定位有明显提升，2019年或是资本市场制度创新之年，金融市场供给侧改革或是贯穿开启券商行情的投资主线。未来会引导更多中长期资金进入，推动科创板并试点注册制尽快落地。券商作为核心参与者将受益于资本市场长期的发展。目前行业整体的市净率在1.8倍，处于合理区间，而未体现当前冲击牛市的估值水平，我们认为未来有望上攻2.5倍PB。

　　两市成交额迎来阶段性上升，风险偏好回升助力整年交易额度有望好转于2018年，同时，从流动性系统性回暖及改革政策角度下，我们认为券商板块依然具有较大的估值修复空间。重点看好中信证券和华泰证券，此轮券商创新业务试点中均首批获得资格，同时受益于市场集中度提升，弱市中仍能保持业绩相对稳健，当前市净率各自为1.9及1.88倍，具有很高安全边际；重点关注港股的中金公司，同时关注业绩弹性较为明显的东方证券和东兴证券（自营业务弹性）、方正证券和中国银河（经纪业务弹性）。

　　六、风险提示

　　金融市场改革及政策推进不及预期，流动性改善不达预期，二级市场交投活跃度下降。

　　（本文来源微信公众号：太平桥策略随笔）